依据四大连锁药店披露的年报，在过去的2020年，一共发生了51起并购，涉及门店将近1400家，交易金额约为22亿元。从上述数据来看，并购已经成为四大连锁药店扩大门店数量的常用手法。结合2019年发生了38起并购，2018年发生了47起并购的数据可以看出，四大连锁药店在选择扩大营收和规模的手法时爱并购。

1.并购的原因   

1.1 产业零散，并购空间大

依据2020年药品监督管理统计年度报告，截至2020年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业57.33万家。其中，零售药店24.10万家，占经营企业数量的42.03%，零售连锁企业和门店数量31.92万家，占比55.68%，批发企业1.31万家，占比2.29%。再结合四大连锁药店披露2020年报里的数据看，四大连锁药店总店数约为2.6万家，占比全国药店数量为4.5%，显示行业发展空间巨大，并购可以加速四大连锁药店整合市场的步伐。其次，全国连锁药店占比只有五成多，意味着市场中还有24.10万家的小个体户，这对于连锁巨头来说，提供了很厚实的并购土壤。相比于往年的数据可以看出，全国药店连锁率的提升趋势是确定的，市场有着巨大的并购空间。

图1 ：2010-2019 年药品经营企业情况（单位：家）▼

来源：药品监督管理统计年度报告（2020年）

1.2 处方外流，市场空间大

2021年2月1日起施行的《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》中的第十六条规定，定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。这也就是零售药店行业盼望多年的处方外流。

依照2021年5月国元证券的零售药店行业深度报告。测算出，我国目前处方药的市场规模约为1.5万亿元。而现在院外零售终端的处方药规模仅占12%， 约1800 亿元，而医疗机构（包括基层医疗机构）的处方药市场预计超过 12000 亿元，处方外流空间巨大。

1.3政策限制，快速开店难

门店之间间距限制有要求。以2021年6月1日北京市药品监督管理局发布了《北京市药品监督管理局关于药品零售经营许可审批改革有关工作的通知（征求意见稿）》为例。意见稿中指出为了进一步深化药品流通领域的“放管服”，改革优化营商环境，和简化审批手续、提高审批效能。第一步是取消新开办药店间距限制的要求，具体是取消了新办药品零售门店应与已有的药品零售门店之间350米以上可行进距离的限制要求。其次是对于新申请的药品零售门店，或者原药品零售门店申请变更注册地址的，与已有药店的距离不再作为许可审查条件。而之前的规定只是同一零售连锁企业在开办直营门店时和在大型购物中心和繁华商业街区开办药品零售企业或经营类别为乙类非处方药的药品零售企业，可以不受距离限制。

门店筹建审批时间长。上述征求意见稿中第二步是取消了开办药品零售门店的筹建审批，将原来的“先筹建”“后验收”的两个审批流程合并为“新开办”一个流程，将相对应的审批流程进行相应调整，精简了审批程序。而且在此通知执行前已通过筹建审批取得《同意筹建通知书》的企业，可在原筹建决定作出之日起3个月内申请验收。此前新开门店的周期多在1年以上。

门店营业面积有相关规定。上述征求意见稿中的第三步是关于药品零售门店营业场所面积有所调整，药品零售门店原则上营业场所药品经营使用面积不少于70平方米。相比之前的开办药品零售门店，营业场所使用面积不得少于100平方米的规定，营业场所面积有所减少。这对于开店的自由度，有了进一步的提升。

1.4 药店的隐形资产，位置+客户资源

CRM（客户关系管理系统）一直是一家药店的重要资产，也是隐形资产，尤其是慢性病人这一方面，更是药店的核心资产。毕竟药品是一种低频刚需的商品，而开一家药店需要大量的投入，如果没有固定的客源，很难让一家药店生存下去，此时像慢性病人这种长期客户就显得尤为重要。另外，药店通常分为院边店和社区店这两种。院边店承接是医院外溢的客户，医疗耗材和器械通常营收占比大。这种店卡位非常精准，且位置特殊。一般，新来者很难切入进来。社区店则覆盖销售半径内的慢性病人等客户，CRM管理极其重要，是花费了长时间的人力和物力所积攒的结果。

1.5执业药师有缺口

依据2020年药品监督管理统计年度报告，截至2020年底，全国累计在有效期内的执业药师人数为59.42万人。而在2018年11月23日，商务部发布的《全国零售药店分类分级管理指导意见(征求意见稿)》中就指出二类以上的药店需配备执业药师。从目前的全国药店数量来看，执业药师数量依然有很大的缺口。

图2：在册执业药师执业领域分布▼

来源：药品监督管理统计年度报告（2020年）

2.并购的操作   

2.1并购目标选择及尽调——安全

四大连锁药店在选择并购目标时，基本原则是在本身市场的空白区域内选择龙头企业。以大参林为例，2020年披露的并购业务中，并购标的收购定价最少的约为1200万元，最高的约为2.5亿元。

2019年11月大参林发布《关于收购南通市江海大药房连锁有限公司51%股权的公告》中指明选择标的的原因为南通江海大药房属于南通市药店领域综合竞争力领先企业，药品零售销售规模和品牌影响力名列前茅，具有较强的忠实会员资源，从门店布局及发展速度目标公司具备优秀的区域扩展能力。其次还指出交易标的南通江海大药房权属清晰，不存在抵押、质押及其他任何限制转让的情况，也不存在诉讼、仲裁事项或查封、冻结等司法措施，以及存在妨碍权属转移的其他情况。事实上，四大连锁药店都会在并购前对交易对手提供的公司经营资料及财务数据、门店经营资质及证照、门店租赁合同等，进行实地尽职调查，以确保并购标的“安全性”。

表1：大参林2020年年度报告披露并购情况▼

来源：广慧并购，大参林2020年年报

2.2标的估值方法——便宜

并购标的估值有很多种方法，常见的有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）等。PE的计算以扣非净利润为基础，PS则以销售额为基础，而PB以净资产为基础。所以，不同的行业往往采用不同的估值方法。零售药店不是重资产行业，在选用估值方法时偏向PE和PS。当然，估值方法会以并购标的的实际情况不同而发生变化。比如，老百姓在并购时，往往会采用PE为20倍的估值方法，但因标的的实际情况会上下浮动。

表2：四大连锁药店近年并购估值情况▼

来源：广慧并购，各家公告

2.3股权转让款的支付方式——稳妥

股权转让款的及时支付往往是促进并购成功的关键一步。以益丰药房2018年收购江苏市民大药房为例，签署意向书后支付定金。实务中，大多数并购方在此时可以进场进行详细的尽职调查，以确认资产情况并与被收购方协商出最终收购价格。股权转让协议后，并购方支付第一笔款项，表明并购诚意并推动并购事项向前发展。工商变更登记办理完成后，支付第二笔款项。此时，并购方可以向被收购方派驻董事，财务等管理人员，与原有业务的整合之路就此开始。最后一笔等六个月之后再付出。主要是防止出现在前期尽职调查中未发现的问题，以及节约并购资金的成本。2020年，老百姓在并购人川大药房时，最后一笔款项约定是等被收购方收回关联方借款之后再付出。

实际上，四大连锁药店在并购标的时，大多数以现金支付，因为现金支付清晰方便快捷，能够有效的提高并购成功率。

表3：益丰药房收购江苏市民大药房的款项支付情况▼

来源：益丰药房20180825公告

2.4 后续管理——增值

2019年大参林在并购南通江海大药房后，公告里显示，在标的完成股权转让后，设置董事会，派驻2名董事，并约定董事会中重大事项及重大事项的表决通过比例。当然，四大连锁药店不仅会在董事会等公司管理层面下功夫，更会在产业整合方面上深耕。公告里表明并购后会共享采购平台，通过降低商品采购成本、加强门店专业水平及标准化、提升门店卖场及招牌等整体形象、优化区域消费品类及代理品种等措施，不断提升销售和毛利率水平，从而扩大公司品牌影响力。毕竟，买资产是为我所用，并购不仅仅是对原有标的的锦上添花，更是一种脱胎换骨的重生。

当然，大多数的并购股权比例都在51%上下。以2020年度大参林15起行业并购来看，有10起的股权比例在51%-65%之间。不谋求最大的股权比例，不仅可以减少并购成本，还可以让原有的管理者继续发挥作用，这也是后续管理中一招妙棋。老百姓就通过保留原创始人部分股权的“星火”模式控股收购区域龙头，实现跨省扩张和深耕优势市场。

2.5 符合公司战略目标——补齐短板

四大连锁药店作为药品行业中的零售业，最大的优势就是有足够大的地盘。这样，才会有更大的行业的话语权，以至于可以降低采购及管理成本。2020年，老百姓并购内蒙古的人川大药房，不仅可以扩大公司市场版图，还能跟当地子公司形成强强联合，从而加强公司对上游供应商的议价能力，降低产品的采购成本，并能整合内蒙地区地采购资源。 

3. 并购后对财务指标的影响   

四大连锁药店自登录资本市场以来，不遗余力的用 并购+自营+加盟 三驾马车来扩大市场份额。其中，并购是最快的操作。从表4可以看出，四大连锁药店在并购的操作，保持着较为稳妥的节奏，商誉占比资产的比值处于合理的水平。其中益丰药房的商誉占比资产的比值年年下降，虽然商誉的占比也在下降，但也表示出往年并购标的的质量高，给公司的资产带了一定的正增长，真正起到了补足短板的作用。从商誉占比资产比值的增长比率可以看出，大参林在2020年度的并购标的当年就对资产负债表起到了正反馈的作用，商誉增长了35.57%，但占资产总额却下降了4.67%。

表4：四大连锁药店三年商誉及资产增长比▼

来源：广慧并购，各家年报

从表5中可以得出，老百姓和大参林的并购动作频繁，但这两家的管理能力也不逊色，管理费用的增长比率没有超过商誉增长比率。而且这两家商誉增长比率小于净利润的增长比率，体现出整合能力的强大，以及扩大规模可以降成本的特点。当然，也侧面的表现出并购标的的选择及尽职调查的重要性。

表5：四大连锁药店三年营收及净利润增长比▼

来源：广慧并购，各家年报

4. 总结

在当今医改的全面推行下，四大连锁药店又迎来的新的挑战。并购作为扩大营收，降低成本的重要手段，看似是攻城利器，实则是一把双刃剑。如果优质的并购标的再加上强大的整合能力，将会是锦上添花，如果盲目的选择跑马圈地，以及内控管理的跟不上，刺伤的将会是自己。从上述分析可以看出，四大连锁药店在并购领域，并不像其他行业一样，做资本的野蛮人和股市里的镰刀，而是选择了踏踏实实的做产业。

《安娜·卡列尼娜》开篇第一章：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。” 一家企业从起朱楼、宴宾客到大厦倾，其原因也各不相同。2021年4月12日微软以全现金方式收购Nuance，一代语音巨头退出历史舞台。人们大部分的关注点都在微软，微软在造什么局？微软此次收购将改变什么？当然，这无可厚非。微软代表着现在和未来，而Nuance已然成为过去。但是，当我们复盘这位曾经的全球语音巨头的兴衰史，就不难发现这是一部围绕着人工智能的广阔新赛道，智能语音技术龙头缠斗综合性IT巨头的血泪史。Nuance在智能语音技术上抢跑了近10年，但在IT巨头的强大生态下，最终还是没能杀出一条独立发展的道路。从一个产业整合者到被整合，回望Nuance的一生，我们不禁要问，当谷歌、亚马逊、微软等IT巨头在强大生态的加持下使AI行业出现“马太效应”，那些小而美的科技公司的出路在哪里？是否“打不过就加入”才是他们最好的归宿？

2021年4月12日微软以全现金方式收购Nuance，作价56美元每股，总共197亿美金，相较于Nuance前一交易日的股价45.58美元有23%的溢价。这是微软继260亿收购Linkedin之后的第二大收购。

来源：Dealogic，广慧并购研究院

NUANCE COMMUNICATIONS, INC.（简称Nuance）成立于1992年，是一家为世界各地的企业和消费者提供语音和语言解决方案的供应商。公司成立之初主要从事图像识别业务，后来在公司发展过程中逐渐向语音识别和自然语言理解解决方案服务商转型。

代表产品：语音识别技术ASR、声纹鉴别技术、NVP平台等。

Nuance的发展历程可大致分为三个阶段：

1. 成为AI智能语音先行者；

2. 通过并购扩张、产业整合，成为智能语音龙头；

3. 没落、转型与消亡。

第一阶段：智能语音先行者 1992 - 2006

来源：公开信息、公司官网、广慧并购研究院

第二阶段：通过并购扩张、产业整合，成为智能语音龙头 2007 - 2013

来源：公开信息、公司官网、广慧并购研究院

上市之后的Nuance开启了并购扩张之路，成为智能语音产业整合者。

几乎每年，Nuance都会进行收购。标的公司主要围绕语音、输入法、医疗等领域。在一系列的收购中，Nuance积累了业内绝对领先的专利数量，逐步建立起技术壁垒，壮大成为全球智能语音龙头。

一系列并购确实让Nuance快速崛起。Nuance不仅成为苹果公司语言核心技术提供商，帮助苹果在2011年成功发布全球首个智能语音助手Siri，一举切入手机终端市场，还迅速扩大了客户群，最巅峰时，全世界超过80%的语音识别都使用过Nuance的语音识别引擎技术。Nuance 的客户覆盖了亚马逊、三星、富达国际、美国航空、IBM、Vodafone等，触及科技、金融、航空、零售、电信等多个行业。Nuance支持世界上80多种语言和方言，拥有近20亿用户。

2012年Nuance 在全球智能语音市场的份额已达到62%，遥遥领先第二名的谷歌（图1）。在快速并购扩张的这7年间，Nuance的总收入翻了3倍，从6亿美元增长到18.6亿美元（图2）。

2012年Nuance 在全球智能语音市场的份额

图1     来源：移动互联网产业发展报告（2014-2015）

2007 – 2013 Nuance 营收趋势（百万美元）

图2     来源：公司财报、广慧并购研究院整理

并购这件事，Nuance做得很好，但是Nuance却忽略了并购中对战略的反思，忽略了收购后该怎么走的问题，出现了并购后的“消化不良”。

第三阶段：没落、转型与消亡 2014- 2021

来源：公开信息、公司官网、广慧并购研究院

Siri 的成功给科技圈带来不小的震动。智能语音成为市场热点，并迎来了快速增长。根据IBISWorld的数据，2013-2015年，全球智能语音市场规模年平均复合增速约为23.7%，全球智能语音企业数年平均复合增速约为24.7%，智能语音市场蓬勃发展。

然而，相对于智能语音市场的繁荣，Nuance的营收增速却大幅下滑，并从2017年开始，收入逐年下降（图3）。净利润在实现两年的暴增后于2013年转亏，Nuance业绩走上了下坡路（图4）。

2005 – 2020总营收和营收增速（单位：百万美元）

图3     来源：公司财报、广慧并购研究院

2005 - 2020净利润（单位：百万美元）

图4     来源：公司财报、广慧并购研究院

 1.  科技巨头入场，加剧智能语音市场的竞争。

科技巨头渐渐看到智能语音领域的巨大机遇，纷纷通过自研或收购智能语音公司，抢占智能语音市场，Nuance的空间不断受到挤压。2012年，谷歌推出了其智能语音助理GoogleNow， 2014年，微软推出其第一款个人智能助理Cortana，同年，亚马逊推出了智能音箱Echo，与之前在手机端作为附加功能出现不同，智能语音助理成为了该产品的核心功能。就连苹果也在波士顿组建了自己的语音技术研发团队，以此降低Siri对Nuance的依赖。

来源：公司新闻、广慧并购研究院

科技巨头通过一系列的并购，实现了对智能语音技术的快速掌握，在极短的时间里，不仅填补了自身智能语音技术的短板还实现了技术上的进步。在科技巨头的围攻之下，Nuance 的市场份额急剧减少。到2018年，Nuance的市占率仅有2012年的一半（下图）。

来源：中商产业研究院，广慧并购研究院

科技巨头在智能语音领域进行的并购

来源：各公司官网、国泰君安证券研究、广慧并购研究院

2. 科技巨头不断从Nuance高薪挖角，Nuance人才流失严重。

技术进步与人才密不可分，但Nuance在与科技巨头的缠斗中损失了大量优秀人才。比如，2004年，谷歌挖走Nuance联合创始人MikeCohen带队开发语音识别技术。2011-2013年间，苹果先后将Nuance的前首席移动技术架构师GunnarEvermann、前首席语音科学家Don McAllaster、前研发副总裁LarryGillick招致麾下。

来源：Nuance、Linkedin、国泰君安证券研究、广慧并购研究院

1.     研发能力不足，技术壁垒逐渐瓦解。

通过对比谷歌、微软、Nuance在研发上的投入可以明显看出，IT巨头凭借雄厚的实力，在研发的投入上占据了绝对的优势，相比之下，Nuance的研发投入根本和前者不是一个数量级（下图）。在核心技术的发展上，Nuance明显后劲不足，最后让IT巨头们后来者居上，这样的结果似乎并不令人意外。

2005 – 2020各公司研发费用对比（百万美元）

来源：各公司财报，广慧并购研究院

从Nuance的角度来看（下图），2014年后，研发投入明显下滑，其研发费用在总收入中的占比也开始下降。根据Nuance年报，公司的申请中专利数已由2010财年的约1900项下降为2019财年的约450项，公司拥有的专利数也于2017年出现下行拐点。如果把专利数和研发投入看作衡量公司技术优势的指标，很明显，Nuance在智能语音领域多年积累起的技术壁垒正随着IT巨头的发力而逐渐瓦解。

2005 – 2020 Nuance 研发费用（百万美元）与研发费用在收入中的占比（%）

来源：Nuance财报，广慧并购研究院

2.    并购“消化不良”，并购中缺乏对战略的反思。

Nuance 通过并购进行产业整合，业务呈现出多元化的特征。基于其核心技术，Nuance同时有To B企业级业务 和To C 消费级业务线，在To B端覆盖医疗、企业服务、移动设备和图像业务等多个领域（下图）。

而这最终导致了Nuance 的“消化不良”。多元化本身并无对错，只论合适与否。所谓合适，不仅要契合企业自身特质，还要契合经济、市场的发展趋势。当企业的特质或市场环境发生变化时，发展思路就要有所调整。

当IT 巨头纷纷发力智能语音，蚕食Nuance的市场份额时，Nuance就该意识到多元化的业务结构不再适合自己。

首先，在To C 业务端，To C市场是IT巨头的必争之地，尤其是通用型C端赛道，比如智能语音助手、智能家居可穿戴设备等。在强大生态的加持下，IT巨头实力远胜于Nuance，Nuance 应绕道而行，另辟蹊径。

其次，B端赛道对IT巨头来说吸引力较低，Nuance 从创立之初就布局B端，在B端有着更丰富的经验和客户群体，如果Nuance可以聚焦B端某些领域，很有可能杀出一条属于自己的路。

最后，Nuance 长期以来一直将自己定位为技术输出商，为其他企业提出底层语音识别技术支持，但当自身技术壁垒逐渐被IT巨头瓦解，不再有技术输出的优势，转而聚焦特定场景，为企业提供特定场景下的解决方案，成为细分赛道科技龙头则是条更适合的道路。

可惜的是，虽然Nuance意识到从技术输出商转变为解决方案服务提供商的重要性，但忽略了并购中对战略的重新思考，长期保持多元的业务结构，“消化不良”日益严重。

企业只知闷头收购，但缺少并购中对已有战略的反思，忽略了并购后整体发展方向的规划，企业便如失去灯塔的船只，迷失在汹涌的波涛里。

当Nuance 决定壮士断腕，正式转型时，已经是2018年了。Nuance的战略调整来得太迟了。

2007 – 2019年公司业务调整过程

来源：公司财报、广慧并购研究院

2018年，公司终于下定决心战略转型，聚焦语音业务和医疗及企业服务领域，先后剥离图像业务、汽车业务和运营商服务业务。其中汽车业务独立分拆上市，从而全面聚焦智能座舱和未来自动驾驶领域。

随着公司2019年10月完成业务剥离和战略聚焦，公司的转型得到资本市场认可，公司股价结束了长达6年的低迷状态，开始逐渐上涨。

2013-2019年Nuance公司股价和纳斯达克指数对比

2019年底至今Nuance公司股价和纳斯达克指数对比

来源：Marketwatch，广慧并购研究院

转型后的Nuance只保留了医疗和企业服务两大板块，并采取不同的发展策略：

医疗服务板块：以SaaS方式提供医疗保健解决方案，通过提高订阅收入比例来提升业务价值的可持续性。Nuance在医疗保健领域的所有解决方案中都建立了Nuance云平台。在2020财年，公司在将客户迁移到云端方面取得了重大进展。公司开发了基于云的CAPD解决方案（计算机辅助创建医生文档），并在多个市场推出医疗云产品。

企业板块：扩大参与范围，除了保持公司在智能语音交互领域的领先地位，还会继续拓展其他相关的 AI领域，比如语音生物识别和生物安全认证解决方案。

Nuance的新战略不仅聚焦了快速发展的垂直市场，还很好地结合了自身的技术优势和客户资源。2020财年，Nuance在临床语音市场的占有率达到63%， 在影像科语音市场占有率达81%。

2019年末的投资人大会上，Nuance公布了战略转型后取得的成绩：

来源：公司官网、广慧并购研究院

微软在2018年就成立名为“微软医疗”的新部门，同时挖来了几位医疗信息技术领域的专家坐镇，要将医疗系统搬上云端，同时实现云计算与医疗研究的结合。2019年微软利用Nuance的语音识别等技术开发医学环境下的临床智能（ACI）技术。微软看到了Nuance在医疗保健领域的潜能。2020年5月，微软发布了第一个专门针对特定行业的云计算解决方案——微软医疗云。微软CEO 纳德拉曾表示：“人工智能是科技的重中之重，而医疗是其最迫切的应用。”收购Nuance，是微软在智能医疗方面布的又一局。

虽然Nuance的故事就此结束，但加入微软，从某种意义上来说是Nuance的另一个开始。Nuance的加入可以补充微软云平台医疗语音模块的空白。比如，微软将 Nuance 的 Dragon Ambient Experience（DAX）的环境临床解决方案直接嵌入到了 Microsoft Team 服务中，从而实现自动捕捉，记录医生和病人之间的对话，并通过AI进行语境分析，自动创建临床记录等。Nuance可以依托微软强大生态，进一步增加医疗服务业务的市场渗透率。同时，还可以获得强大的后盾，专注技术的迭代，巩固自身AI智能语音市场的龙头地位，并且与微软的云服务体系实现协同发展。

Nuance是不幸的，但也是幸运的，虽然退出历史舞台，但融入了微软生态，团队、技术和产品都以另一种方式延续、发展。不能否认的是，IT巨头的生态系统日益强大，一般的科技公司想独立发展，确实非常困难。希望Nuance的兴衰史可以给面临相似困境的企业家们一些启发，或许，绕开IT巨头的必争之地，另辟蹊径，在自身有优势的细分领域上深挖会是一条出路；亦或许，聚焦那些IT巨头生态里的空白和短板，能杀出一条独立之路更好，杀不出，快速证明自身价值，加入更大的生态亦是一种出路。Nuance带来的一个更重要的启发，则是通过并购进行产业整合，从而发展壮大是一条鲜花与荆棘并存之路，并购中一定要不断地反思已有战略，明确并购后的发展方向，并及时根据市场变化调整战略，才能避免重蹈Nuance覆辙。

查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

2021年5月12日和5月13日，深圳证券交易所创业板企业海伦哲（300201.SZ）发布公告，公司的控股股东中天泽控股集团有限公司（下称“中天泽集团”）收到法院传票、《民事起诉状》等相关法律文书，其原告分别为海伦哲公司的前实际控股股东江苏省机电研究所有限公司（下称“机电研究所”）及前实际控制人丁剑平，原告诉请法院判决原被告双方间签署的《表决权委托协议》及《表决权委托协议之补充协议》已于2021 年4 月28 日解除[1]。而在前述两份协议中，对表决权委托的描述均为“不可撤销”地委托行使。

表决权委托是近年来在上市公司控制权转让中常见的方案，大都是由于转让方的股份处于限售状态暂时无法交割，或者双方基于利益平衡的考虑，转让方选择保留部分股权而通过表决权委托的方式巩固受让方对上市公司的控制权，而大多数表决权委托都被约定为“不可撤销”的。这就不由得引人猜测，在海伦哲公司控制权转让到原实际控制方要求撤销表决权委托的过程中发生了什么？“不可撤销”地表决权委托是否真的不可撤销？本文旨在分析海伦哲及其他上市公司控制权转让过程中不可撤销的表决权的案例，对不可撤销地表决权委托是否可以撤销进行法律分析。

2020年4月，海伦哲发布一系列公告，称中天泽集团与其控股股东机电研究所签署《股份转让协议》，并与机电研究所及公司实际控制人丁剑平签署《表决权委托协议》，在前述股份转让及表决权委托完成后，中天泽集团将成为海伦哲单一拥有表决权份额最大的股东，实际控制人拟变更为金诗玮。2020年5月16日，海伦哲再次发布公告，确认标的股份已完成过户登记，表决权委托等协议生效，公司控股股东及实际控制人发生变化。[2]

通过海伦哲公告内容来看，双方转让公司控制权的计划共分为四步[3]：

第一步，2020年4月12日，机电研究所与中天泽集团签署了《股份转让协议》，机电研究所向中天泽转让其持有的海伦哲52,046,076 股份（占公司总股本的5%），转让总价款为人民币2亿元；

第二步，2020年4月13日，机电研究所与中天泽集团签署了《表决权委托协议》及其补充协议，机电研究所将其持有的占海伦哲162,822,339 股（占公司总股本的15.64%）所对应的表决权全部不可撤销地委托给中天泽集团行使。通过以上两步，中天泽集团实际拥有了20.64%的表决权，成为海伦哲单一拥有表决权份额最大的股东，控股股东及实际控制人已经发生变更；

第三步，2020年4月17日，原实控人丁剑平与中天泽集团签署了《表决权委托协议》，丁剑平将其持有的45,221,322 股（占公司总股本的4.34%）所对应的表决权全部不可撤销地委托给中天泽集团行使。

通过前述三个步骤，中天泽集团实际仅出资2亿元，就通过股份转让与不可撤销地表决权委托获得了海伦哲的实际控制权，合计持有海伦哲24.98%股份对应的表决权。

但新控股股东中天泽集团与原控股股东机电研究所及实控人丁剑平之间，原本的计划中还有第四步：中天泽集团计划通过关联方深圳中航基金全额认购海伦哲非公开发行的股份1.15亿股，发行价格拟为2.92元/股，募集资金总额不超过3.36亿元。而这非公开发行股票、为公司引入资金的一步，才是原控股股东让出控制权的根本诉求，关乎着《表决权委托协议》背后的目的能否达成。并且，中天泽集团实际仅有5%的持股，如果引入关联方中航基金增资，能夯实控制权，对新控股股东也有利。但是，尽管在当时看来都符合双方的利益，非公开发行股票的推进仍有其他阻力，风险就此埋下。

2021年5月12日和5月13日，海伦哲先后发出两份公告，公司的现任控股股东中天泽集团被前任控股股东机电研究所及前任实际控制人丁剑平起诉，要求确认表决权委托已经解除。

从海伦哲披露的民事起诉状内容来看，前任控股股东机电研究所及前任实际控制人丁剑平主张解除表决权委托的原因就在于非公开发行股票的终止，其在民事起诉状中论述到“从形式上看，海伦哲与中航智能装备基金是在双方协商一致的情况下签署了终止协议，但从本质上看，签署协议时被告已经实际控制了海伦哲，并非海伦哲与中航智能装备基金协商一致终止协议，而是被告与中航智能装备基金终止了协议。所以，实质上仍是被告不再认购海伦哲非公开发行的股份”。基于前述理由，机电研究所及丁剑平以表决权委托合同目的无法实现为由要求解除相关合同。

若深究非公开发行股票终止的背后原因，可能存在以下两方面原因：

首先，资本市场环境方面，从二级市场来看，海伦哲易主后股价低迷，最新股价已跌破定增价2.92元，此时若按原定金额发行，控股股东将付出较大的成本、可能得不偿失。

其次，相关监管政策方面，根据2020年2月14日新修改的《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条[4]，如果要向中天泽集团关联方中航基金锁价定增，则中天泽集团应当实际控制中航基金。但是中天泽集团只是作为普通合伙人（GP）控制中航基金，大部分的出资并不来自于中天泽集团，而是来自其它有限合伙人（LP）。如果中航基金作为发行对象，大量并不属于实控人的资金可以通过这一渠道参与上市公司的锁价定增，将变相突破了向实控人发行这一条件，这实质上并不符合定增新规下向实控人锁价定增的条件。

定增计划的落空使得原先的控制权转让方案显得不那么划算，因此对于转让上市公司控制权的机电研究所和丁剑平一方来说，要求解除表决权委托协议也符合商业逻辑。

ST淮油在2016年12月21日公告“关于收到第一大股东签署的《表决权委托协议》暨公司实际控制人发生变更”的提示性公告，称公司的控股公司创越集团将其持有的准油股份总股本的16.83%全权委托给国浩科技行使。但公司在2017年6月5日又披露创越集团收回委托给国浩科技的表决权的公告，深交所中小板公司管理部发向关注函。

《协议》双方与准油股份各自聘请律所，共出具了三份法律意见书，并论述了两种截然不同的法律意见。

国浩律师（乌鲁木齐）事务所接受创越集团委托，出具相关法律意见书[5]认为，鉴于杭州微淼只协助创越集团解决了部分债务，致使该合同目的不能实现，且给创越集团带来了相当大的损失，杭州微淼的行为已构成根本违约。因此，创越集团有权单方解除与国浩科技的《表决权委托协议》。

新疆方夏律师事务所接受准油股份委托，及北京德恒（乌鲁木齐）律师事务所接受国浩科技委托，出具相关法律意见书[6]均认为，《合作协议》约定的表决权委托为“不可撤销”的委托，该约定并未违反法律、行政法规的效力性强制性规定，因而依法有效。创越集团和秦勇均无权单方面解除其授予国浩科技的表决权委托，创越集团、秦勇单方面收回表决权委托并拟行使相应股东权利的行为应被认定为不具有法律效力。

最终，争议双方达成妥协，表决权委托作为过渡状态维持至标的股份过户给新的大股东后失效。之后创越集团所持的ST准油股份被拍卖，表决权委托自拍卖股份过户后失效。

2019年12月23日，欣龙控股发布公告，提示实际控制人拟发生变更，实控人海南筑华转让9.24%的股份给天堂硅谷，并将其持有的剩余8.45%股份的表决权不可撤销地委托给天堂硅谷行使，交易完成后，天堂硅谷拥有上市公司17.70%的表决权从而成为欣龙控股的控股股东。次年1月欣龙控股完成控制权变更。

2020年7月17日，海南筑华向天堂硅谷发出《关于解除股份表决委托的通知》，以双方“在欣龙控股的战略定位、经营理念和发展方向已经存在重大分歧，并不符合本公司将股份表决权委托给贵司的初衷及目的”为由，单方解除《表决权委托协议》。7月31日，天堂硅谷向海南筑华发函表示不同意解除。

北京颐合中鸿律师事务所出具法律意见[7]，认为海南筑华单方撤销表决权行为无效，该等表决权仍应由嘉兴天堂硅谷行使。理由如下：1.《表决权委托协议》区别于一般民事委托合同2.排除任意解除权的表决权委托是基于各方合意的，未违反法律、行政法规的强制性规定3.《协议》约定的解除并终止之情形并未发生。

2020年8月7日，海南筑华与天堂硅谷股因履行《表决权委托协议》义务及其它相关事宜发生争议，向深圳国际仲裁院提交相关仲裁申请，目前仲裁仍在进行中。

2019年11月29日晚间，安控科技披露称，控股股东、实控人俞凌与徐辉签署相关文件，俞凌将其持有的1.67亿股（占上市公司总股本的17.44%）对应的表决权、提名权、提案权、参会权、监督建议权等权利全权委托给受托方徐辉行使，徐辉同意接受委托。据俞凌称，此行为是出于对上市公司长远发展考虑，愿意选择与上市公司经营理念相契合，并认同上市公司未来发展价值的大股东来实控上市公司。

此次控制权表更导致交易所2019年12月3日发来关注函，公司在2019年12月10日的回复公告中，称这次的表决权委托，是“不可撤销”的。

但是，徐辉自2019年11月29日起即未按约定向俞凌足额支付保证金。2020年3月10日，俞凌向徐辉发出《通知函》，告知因徐辉违反约定，故解除协议、撤销表决权委托。

北京市竞天公诚律师事务所出具法律意见[8]表示：徐辉未能在2019年11月29日履行支付约定的保证金义务，俞凌有权根据双方的约定撤销委托并解除协议，双方在《表决权委托协议之补充协议》中“不可撤销”委托约定适用于协议约定可以撤销情形之外的情形。

最后，争议双方虽然没有签署表决权委托撤销协议，但从被委托方徐辉辞任董事长、委托方俞凌后续提名的董事人选成功通过股东大会选举以及上市公司年报认定的实际控制人来看，俞凌是成功撤回了表决权委托并拿回了上市公司控制权。

三、 “不可撤销”地表决权委托是否可以撤销？ 

通过前述案例，我们可以很明显地看出，虽然“不可撤销”的表决权委托是上市公司控制权转让过程中的常见方式，但是在控制权实际转让后，仍存在不少原实际控制方要求撤销表决权委托的情形。那么在发生纠纷时，表决权委托一方能否依据“任意解除权”撤回“不可撤销”的表决权委托，还是应该视《表决权委托协议》中的“不可撤销”声明为双方自治意思的表现从而限制“任意解除权”？

“《公司法》（2018修订）第106条：股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。

《上市公司治理准则》（2018修订）第15条：股东可以本人投票或者依法委托他人投票，两者具有同等法律效力。

从前述法律规定可以看出，企业股东因故无法出席股东会的，可委托他人代为投票。但是在实践过程中，因表决权系股东参与公司经营管理决策方式，表决权委托成为股东实现公司控制权的一种重要方式，尤其是对于上市公司，为实现控制权或维系控制权，表决权委托成为一种特殊的商业安排。

“《民法典》第919条：委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。”

显然，表决权委托协议等文件在形式上符合《民法典》对于委托合同的定义，即“由受托人处理委托人事务”。《民法典》未再进一步对委托合同的类型进行区分，但在法理学界，委托合同应区分为一般民事委托合同与商事委托合同，而两者的区别主要在于，前者通常为无偿、不要式的合同，后者通常为有偿、要式的合同。同时，鉴于一般民事委托合同的无偿性，双方均可以随时解除委托合同，但在商事委托合同中，有的受托人为完成委托事务则会投入大量的人力和物力，一旦委托人随时解除合同，受托人可能遭受重大损失[9]。

在海伦哲案件的公告中，我们也可以看到双方关于表决权委托合同性质的争议。海伦哲前任控股股东一方主张表决权委托是《民法典》第919条规定的委托合同，因此应适用《民法典》第933条规定的任意解除权；但现任控股股东一方主张考虑到与上市公司收购事项相关的表决权委托合同特殊的商业属性、证券市场规则、信息披露规则等多种因素，上市公司表决权委托合同属于特殊的商事委托合同，应与一般民事委托合同的成立、生效、解除区别开来。显然，双方对表决权委托的性质认定并不一致。

通过表决权委托进行上市公司控制权的转让具有操作简单灵活、成本较低等优势，但弊端在于缺少登记的权利外观，实践中易导致协议双方随意解除表决权委托、委托人重复委托等情形，使得上市公司控制权处于不稳定状态，如中科云网（002306）就曾出现“一权多授”事宜：据中科云网相关公告[10]，其控股股东孟凯先生存在就同一委托事务向多人进行委托以及将股东权利重复授权的情形；又如安通控股（600179）先是于2019年7月27日公告[11]“公司控股股东、实际控制人郭东泽先生与诚通湖岸签署了《关于安通控股股份有限公司【29.99%】股份之表决权委托协议》，签署后实际控制人将由郭东泽先生变更为张晓琳女士”，但是仅过了一个交易日，安通控股又于2019年7月30日公告[12]“补充协议对表决权委托事项做了进一步的明确，郭东泽先生和郭东圣先生（作为一致行动人）对公司董事会成员任免、公司业务经营重大事项仍拥有控制权，补充协议签署后，公司控制权未发生变更”，仅隔一个交易日，通过表决权委托补充协议的签署，上市公司对自身实际控制人的认定出现了两种截然相反地判断。由此可以看出，通过表决权委托方式变更控制权存在极大不稳定性。故而实践中，绝大多数表决权委托协议都会约定，表决权委托“不可撤销”，以避免引发争议从而引起法律纠纷。但是约定“不可撤销”是否在实践中真的“不可撤销”？

“《民法典》第933条：委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同造成对方损失的，除不可归责于该当事人的事由外，无偿委托合同的解除方应当赔偿因解除时间不当造成的直接损失，有偿委托合同的解除方应当赔偿对方的直接损失和合同履行后可以获得的利益。”

虽然《民法典》未在条款中直接对委托合同进行有偿性和无偿性的分类，但是给予了无偿委托合同真正的任意解除权，无偿委托合同可以无需理由随时解除，且不必为该解除付出代价，但若解除行使时间不当的，则需要承担因此造成的直接损失。而对于有偿委托合同，没有正当理由随时解除的，应受到间接限制，即解除方原则上须赔偿对方的直接损失和可得利益损失。

根据前述法律及法理分析，在面对表决权委托中的“不可撤销”条款是否真的不可撤销时，需要进一步区分该表决权委托合同是有偿还是无偿合同，是一般民事委托合同还是商事委托合同。毕竟一旦认定上市公司实际控制人可以随意签署和撤销表决权委托协议，将使上市公司控制权处于不稳定的状态，公司易陷入控制权之争。

而在过往的司法实践中，对于“不可撤销”的表决权委托是否可以撤销，法院也持有不同的观点。

在（2018）最高法民终1344号“菲律宾国际商业有限公司、厦门市富华东方投资有限公司合同纠纷”中，菲律宾国际商业公司不可撤销地授权明新公司作为其代理人与厦门市政府就龙泽花园项目未建用地的补偿等事宜进行商谈并签署相关文件，后国际商业公司欲撤销授权。最高人民法院认为“《授权委托书》载明本委托书一经出具，即为不可撤销，国际商业公司已明确放弃了任意解除权，该约定表明各方希望能够加强合同的稳定性，关系到合同双方当事人的利益，并不损害社会公共利益，并不违反我国法律法规的规定，应为有效。因此，国际商业公司无权依据《中华人民共和国合同法》第四百一十条的规定，单方撤销对明新公司的授权委托，更无权将委托事项的全部或部分另行委托给包括王志毅在内的明新公司以外的任何人，否则即构成违约。国际商业公司关于其与明新公司通过授权委托已经形成委托合同关系、国际商业公司享有法定任意解除权的上诉理由不能成立。”

在（2017）苏民申3100号“水海涛、王娟与涟水东鼎置业有限公司租赁合同纠纷”中，水海涛（甲方）与被告的分公司涟水东鼎置业有限公司东鼎商城商业管理分公司签订委托经营协议，将商铺经营的一切事项委托给乙方处理，以乙方名义从事商铺经营的一切活动，且合同为不可撤销的合同。江苏省高级人民法院认为“再审申请人主张双方合同性质为委托合同，故其享有任意解除权。《中华人民共和国合同法》第四百一十条虽然规定了委托合同双方当事人的任意解除权，但该规定不属于法律上的强制性规定，当事人可以约定排除。本案中，双方当事人在《委托经营协议》第三条中明确约定了委托经营权利的期限为十年，并约定本合同为不可撤销合同，应视为双方已经以约定的方式排除了任意解除权的适用，再审申请人该申请理由不能成立。”

在（2018）京民申3631号“陈红与李军委托合同纠纷”中，原被告双方通过《股权转让协议书》第8条第5款约定，将李军所享有的股东权及对相关公司的经营管理权予以处理，并约定“不可单方撤销”的“全部授权交给”陈红。北京市高级人民法院认为：“一方面，委托合同关系主要基于人身信赖关系订立，受托人是否忠实、有能力完成委托事务，对委托人利益关系极大。而委托合同双方在订立合同时难以对此后双方的信任关系作出预判，在委托方与受托方信任基础动摇或丧失信任的情形下，双方所做的不可解除委托的约定显然有悖于委托合同的基本性质。另一方面，李军作为授权陈红行使该部分股份相关股东权利的股份持有人，享有该部分股份所对应的股东权利系法律赋予的权利，其可以随时撤销委托。”

在（2016）新01民终176号“乌鲁木齐县亚心法律服务所与暴思记、阿勒泰建业建筑工程有限公司代理合同纠纷”中，被上诉人曾与乌鲁木齐市沙依巴克区金瑞法律服务所签订《风险委托代理合同》一份，合同指定由乌鲁木齐市沙依巴克区金瑞法律服务所的康明亮为二被上诉人提供法律服务，并在合同第二条及特别备注3中约定“甲方自始至终不得变更代理人”和“本合同为不可撤销合同”。新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院认为“在现有法律框架下，委托合同中约定的不可撤销条款，有违合同法该条款的立法本意，合同当事人不能以约定来否定法定。当然，解除合同一方给对方造成损失的，除不可归责于当事人的事由除外，应当承担赔偿损失。由于双方之间基于信任、信赖产生的委托代理诉讼的合意已不存在，

已不能继续履行委托代理合同，被上诉人建业公司作为委托方解除委托协议，并不违反法律规定。但依据法律规定，解除合同的一方造成受托方的损失应当予以赔偿，双方在合同中也约定了赔偿损失的条款。”

由此可以看出，司法实践中对于“不可撤销”约定的效力存在不同的认识，有部分法院认为该约定不能排除任意解除权的行使，但可以据此追究解约方的违约责任。也有观点认为，当事人约定有效，一方违反约定行使任意解除权的行为无效，不发生任意解除之效果。

通过前述法律分析，让我们再回头看看海伦哲案件，公司律所[13]在关于徐州海伦哲专用车辆股份有限公司股东间表决权委托关系解除事宜的法律意见书中对任意解除权论述如下：“在上市公司收购的过程中，收购方通常采取单一或多种途径来实现对上市公司的控制，其中，采用表决权委托方式实现对上市公司的控制已经成为重要方式。表决权委托的无偿并非通常理解的无偿，因为设定表决权委托往往以收购上市公司交易整体计划为前提的”；“机电研究所、丁剑平与中天泽集团之间的《表决权委托协议（一）》、《表决权委托协议（二）》属于特殊的商事委托合同，并受证券市场法规约束，其成立、生效、解除应与一般民事委托合同的成立、生效、解除区别开来，即《民法典》第九百三十三条规定的委托人或者受托人可以随时解除委托合同之任意解除权并不适用于机电研究所、丁剑平与中天泽集团之间的表决权委托关系，机电研究所、丁剑平依法不享有《表决权委托协议（一）》、《表决权委托协议（二）》的任意解除权。”

虽然法理学界及司法实践中对于委托合同的单方解除权及“不可撤销”约定的效力均有讨论和争议，但是对于上市公司这一特殊主体在控制权转让过程中撤销表决权委托的案例，却未见涉及相关争议的法院生效判决。

笔者认为，在海伦哲案件中，虽然“不可撤销”地表决权委托看似无偿，但实际上是双方之间的利益置换，前任控股股东转让上市公司控制权，以此为上市公司获得资金支持，现任实际控股股东通过支付一定金额的股份转让款以获得上市公司的控制权，实际上该表决权委托是以整个股份转让交易为基础的，并非传统意义上的无偿委托。委托人将其持有的上市公司股份表决权委托给受托人，并不是基于普通信任的单方授权，更多情况下是委托人为取得受托人的资金支持或对上市公司的纾困而应履行的合同义务。在此基础上，如果表决权委托背后的商业考量或对价发生变化，应当允许前控股股东（委托人）就上市公司控制权问题与现控股股东（受托人）重新进行协商，协商不成的，有权将争议提交给司法机构予以裁决。

委托合同的单方解除权及“不可撤销地表决权委托”的效力在理论和实践上有一定争议，结合上市公司这一特殊主体，及上市公司控制权转让这一特殊情形，不可撤销表决权委托问题的认定就显得更为复杂。但是笔者认为，应本着实质重于形式的角度，分析在特定案例下，不可撤销地委托是有偿还是无偿委托，落实任意解除权的法律规定，才能让《民法典》933条在实践中得到适用和解释。而不可撤销地表决权委托成为最近几年上市公司控制权转让的主流选择，是否真的能如预期一样达到稳定控制权的目的，是值得推敲和质疑的。

（本文作者：大成律师事务所合伙人徐劲科律师，张秋思律师，实习生谭卲宣，于2021年5月30日）

[1] 参见2021年5月12日、5月13日《海伦哲：关于公司股东就表决权委托事项提起诉讼的提示性公告》

[5] 参见2017年6月29日《ST淮油：国浩律师（乌鲁木齐）事务所关于创越能源集团有限公司解除表决权委托协议之专项法律意见书》

恶意收购不是不能做，只是太难做。道理浅显易懂，既然是“强扭的瓜”，就要承担“不甜”的风险。且不说收购后的整合问题，光是完成收购本身就要费巨大的精力和财力。如同一场战役，即使其中一方实力雄厚，真打起仗来，没有哪一方能毫发无损。就更别提买方和标的实力相当的情况了，发起恶意收购简直是高危行动。

近日，威立雅和苏伊士的攻防战就是很好的例子。两位巨头势均力敌，他们之间的恶意收购战旷日持久。但在看热闹之余，细品两家在恶意收购中有各种招式策略，可以说是精彩纷呈。希望这篇案例分析能够呈现出两家在恶意收购下的攻守之道，让想要进行恶意收购的企业家们意识到这条路的艰难，并能三思而后行，也为面临恶意收购的标的公司提供一些应对之法。

法国威立雅环境集团（Veolia Environment S.A.， 股票代码Euronext：VIE）创立于1853年，是世界领先的环境服务集团，也是全球私有水务巨头。主营业务集中在水务、废弃物管理和能源管理三大环境服务和可持续发展领域，为各国政府机构、地方机关集团、工业企业和城市提供全面高效的解决方案和服务。威立雅在全球拥有11个研发中心，为100多个国家提供服务。

苏伊士环境集团（Suez Environnement ，股票代码Euronext: SEV）同样是水务与固废环保领域的世界龙头，公司始建于1880年，总部位于法国，主要业务有水务、固废以及环境解决方案三大板块。业务遍布全球130多个国家。

威立雅、苏伊士财务数据对比

（单位：€MM百万欧元）

两家各技术领域产品对比：

来源：Global Water Intelligence，广慧并购研究院整理

在总体盈利能力上威立雅略胜一筹，但两家差距不大。

苏伊士和威立雅在水务固废领域的全球排名不分上下， 都是世界龙头。两家在水处理领域的产品有重合部分但也有各自创新部分，苏伊士在膜技术和消毒产品上更加出色，威立雅则在蒸发器、结晶器和过滤技术相关产品上更有优势。两者的结合会进一步丰富、强化产品和技术，使合并后的公司在国际市场中更具竞争力。

威立雅和苏伊士是100多年的老对手。当威立雅宣布全面收购苏伊士的计划时，市场一片哗然。世事诡谲多变，风云莫测，没想到缠斗百年的“死对头”竟最终放下恩怨，合二为一。

当所有人都期待着这场两大巨头门当户对的豪门盛宴时，大家等来的却是一场旷日持久的战争。 

威立雅苏伊士攻防战 —— 第一阶段

威立雅：攻其不备， 先发制人

2020年8月18日，威立雅正在与竞争对手苏伊士就收购其卫生设施维护公司OSIS进行谈话，威立雅表示，OSIS将非常适合自己的工业和卫生设施维护部门SARP。

当市场还在关注威立雅对OSIS的收购进展时，8月30日，威立雅突然抛出“重磅炸弹”：提议以现金每股15.50欧元，总共29亿欧元的价格从法国天然气和电力公用事业公司Engie手中收购苏伊士29.9％的股份。这个价格比7月30日时苏伊士股价已经溢价50％。如果Engie同意这个交易，威立雅将成为苏伊士最大股东。

大家还没回过神来，威立雅接着抛出第二个“重磅炸弹”：在获得苏伊士29.9%的股份后，威立雅将正式竞购苏伊士剩余股份，全面收购苏伊士。

市场一片哗然。

苏伊士这才反应过来，此前威立雅的每一步都是在为全面收购铺路。这一切让苏伊士措手不及。

Engie是否会卖出苏伊士的股份，苏伊士是否会同意威立雅突然抛出的收购计划，2020年的9月注定是不平静的。

9月4日，Engie率先发声，认为15.50欧元每股的价格太低了，但Engie同时表示如果价格再好点，还是考虑卖掉苏伊士的。大股东这么一说，市场纷纷感慨苏伊士将成为威立雅的囊中之物。然而，剧情却朝相反的方向发展。

苏伊士第一招：舆论战

9月7日，苏伊士CEO Bertrand Camus 坚定地拒绝了威立雅的收购，称这项交易非常“荒谬”，威立雅不仅完全低估了苏伊士的价值，还低估了收购带来的竞争和执行相关的风险，威立雅的这一计划非常不切实际。此后，苏伊士开始了对威立雅持续不断的“口诛笔伐”，希望通过施加舆论压力“不战而屈人之兵”。CEO Camus在记者的采访中言辞犀利，称威立雅的提议不仅是一个错误，还是一种对法国的破坏性的行为。苏伊士不断指责威立雅的收购行为是恶意的，是不道德的。

苏伊士第二招：借刀杀人

威立雅和苏伊士是法国最大的两家水务特许经营者，在多个领域有业务重合，两位巨头的合并将改变水务、固废和环境管理行业的格局，关乎民生社稷。苏伊士不断强调两家合并后的垄断和裁员风险，直戳法国政府痛点，希望借政府之手扼杀威立雅的收购计划。

这一招确实管用，法国政府内部因此出现了不小的分歧。一方面，法国政府认为威立雅提出的通过收购苏伊士来打造“生态转型领域的世界冠军”，从而更好得应对外国企业的竞争，实现提产增效，加强法国在水务、固废解决方案领域的竞争力的想法确实有一定道理。而另一方面，政府也确实担心收购后，水务领域的有效竞争降低，造成垄断，而且，两家合并后大概率会裁员，对法国的就业情况造成威胁。如果法国政府认为弊大于利，那威立雅的收购梦就会立刻幻灭。

苏伊士第三招：发动群众

苏伊士管理层巧妙地利用了员工们对收购后工作保障问题的担忧，让工会也加入了这场反击战。9月8日，200多名工人集结在苏伊士总部进行游行，反对威立雅的收购计划。让市场看到威立雅的收购不得民心。

威立雅：见招拆招

威立雅明白，苏伊士的三连击中只有第二招是最致命的。为了打消法国政府的疑虑，威立雅很快做出反应，找来同盟——投资基金Meridiam Infrastructure Finance SARL，表示合并后会将苏伊士法国水务板块卖给Meridiam，并且保证苏伊士法国员工的就业。这样一来就同时满足了监管部门反垄断和保护就业的要求。Meridiam也非常配合，很快公开承诺如果威立雅的计划成功，Meridiam将在5-7年内给苏伊士法国水务投资8亿欧元，支持其发展。这些让法国政府的天平往威立雅方倾斜。

苏伊士第四招：毒丸策略（Poison pill）

苏伊士接着使出第四招，毒丸策略。毒丸策略通常指用来反击恶意收购，保护标的公司的股东权利计划，在国外的恶意收购案例中屡见不鲜。

我国现有的相关法律法规对于反收购措施的制定逐渐持有限度认可的态度，但无论从法律规定还是从实践上看，目前我国境内上市公司采用毒丸计划的法律条件尚不完善，在操作层面上有很多不确定性。

在经典的毒丸策略里，标的公司会让除恶意收购方以外的股东们拥有低价购买公司股票的权利，以此来摊薄恶意收购方持有的股份，阻止其获得控制权。发展至今，毒丸策略灵活多样。比如，标的公司发行大量优先股，在收购发生时触发优先股转换为普通股的机制，摊薄恶意收购方持有的股份。再比如，苏伊士这次的毒丸策略是在表决权上做文章。

苏伊士在荷兰设立了一个非盈利性质的基金会，并转给基金会一股苏伊士集团的股票和一股苏伊士法国水务公司Suez Eau France SAS的股票。同时董事会决定在未来4年里，只有在所有股东一致同意的情况下才能卖掉苏伊士法国水务公司的资产。这样一来，基金会这一股股票就拥有了“一票否决权”。基金会的授权只有苏伊士董事会才能撤销，这就意味着，未来4年，苏伊士法国水务的资产都将牢牢锁在董事会手中。董事会可以让基金会一票否决威立雅将法国水务卖给Meridiam的决定，威立雅就没法解决反垄断的问题，除非威立雅卖掉自己的水务板块。这个基金会的存在让威立雅如鲠在喉。至于为何选在荷兰建这个基金会，也是因为荷兰法规下基金会的设立更便捷，能让苏伊士以最快速度筑起这道防护墙。

然而苏伊士董事会的“基金会毒丸策略”引来了很多激进股东的批评，因为董事会并没有和股东们商量，就私自锁定公司优质资产，这种行为损害了股东们的利益。

大股东Engie也很愤怒，董事会的这些决定并没有提前和自己商量，而且基金会这一招太“劝退”，不仅可能逼退威立雅，还有可能吓退其他潜在买家，导致自己手上的苏伊士股份无人敢接。

为何Engie要卖掉苏伊士

这或许和Engie这几年业绩不佳并寻求战略转型有关。Engie计划改变现在分散的业务模式，集中精力发展新能源。可再生能源、能源服务和基础设施将是未来Engie的重点。苏伊士并不在Engie的核心资产名单上。卖掉手中苏伊士的股份可以为Engie的转型提供一大笔资金。对业绩不佳的Engie来说，这笔钱非常有诱惑力。有消息称，早在2020年7月时Engie就开始寻找卖掉苏伊士的机会。而这正好给威立雅提供了收购苏伊士的机遇。

威立雅：以退为进

苏伊士的猛烈反击并没有吓退威立雅。或许是Engie的愤怒让威立雅看出了Engie卖出苏伊士股份的决心，威立雅以退为进，表示愿意提高之前每股15.50欧元的报价，以现金每股18欧元的价格收购29.9% 的苏伊士股份，总价从原来的29亿欧元抬到34亿欧元，同时承诺保证苏伊士法国员工的就业。威立雅还表示愿意友好地收购苏伊士其余股份，与苏伊士董事会进行为期六个月的协商。“面子”、“里子” 都给到了，Engie很难不动心。

苏伊士第五招：求救“白衣骑士”

苏伊士对威立雅提出的“友好收购”并不领情。眼看威立雅的第一步就要成功，苏伊士急忙使出第五招：求救“白衣骑士”（White Knight）。

白衣骑士是指标的公司在遭到敌意收购袭击时出现的受标的公司管理层支持的第三方，来解救标的公司、驱逐恶意收购者。白衣骑士会与恶意收购者竞价收购标的公司，一般来说，标的公司会秉着“宁给友邦，不予外贼”的心态，支持白衣骑士的收购行为。苏伊士希望白衣骑士代替威立雅来接管那29.9%的股份，让威立雅的连环计夭折在第一步。如果威立雅之后仍然强行收购，苏伊士就卖身给白衣骑士，反正不让威立雅得逞。

9月末，就在Engie和威立雅即将达成一致的最后时刻，苏伊士找来私募股权投资基金Ardian 和Antin救火。Ardian是欧洲最大、最多元化的私人股本投资平台，目前管理的资产超过1000亿美元，总部位于法国的Antin也是著名私募股权投资公司，而且刚刚成功收购了西班牙马德里的公用事业公司MiyaWater，在收购公用事业公司方面有着成功的经验。

Ardian和Antin作为白衣骑士加入苏伊士股权的争夺战。Ardian称愿意以和威立雅相同的条件全面收购苏伊士。苏伊士董事会立刻表示支持，并向Engie积极举荐。

然而，Ardian和Antin始终没有给Engie明确的报价。

白衣骑士团只是在虚张声势。

有人猜测，白衣骑士团的不作为或是出于政治上的考量。苏伊士的第一大股东是Engie，而法国政府则拥有Engie 23.6%的股份，因此对苏伊士的归宿有发言权。再加上这次被收购的是法国公共事业巨头，收购结果直接影响国家发展，因此法国政府会对苏伊士的归宿严格把关。两家私募股权公司宣布竞购苏伊士股权的计划后，法国财长勒梅尔曾经公开表示，更希望由法国控股的企业来完成对苏伊士的收购。如果Ardian和Antin全面收购苏伊士，很有可能需要引入外国投资者来降低成本，这是法国政府不愿看到的，因此白衣骑士团很难得到法国政府的支持。

威立雅：第一阶段的胜利

终于，在2020年10月5日，Engie选择了威立雅，威立雅收购计划的第一步完成。

威立雅表示仍不会放弃收购苏伊士，会以同样18欧元每股的价格收购剩下的70.1%苏伊士股份，但是威立雅不会在苏伊士董事会同意前进行正式的要约收购。言下之意是，威立雅选择放低姿态，主动要求和苏伊士董事会进行沟通，希望能实现友好收购。

不过，18欧每股的价格也并非将一成不变。在以下情形下，价格有可能会进行调整，如：

这些条件是威立雅给自己留的后路，威立雅担心苏伊士使诈卖掉威立雅想要的资产，来个玉石俱焚。

威立雅苏伊士攻防战 —— 第二阶段

苏伊士第六招：拖延时间

苏伊士并没有让在第一回合胜出的威立雅开心太久。

威立雅很快收到了法院的通知，要求威立雅必须就收购苏伊士的问题征询劳动委员会（comité d’entreprise）的意见，在没有完成意见征询之前，威立雅不能对剩下的70.1%的股份进行收购。

在法国，员工代表在企业中扮演着重要角色。

根据公司的大小，公司被要求拥有员工代表（délégués du personnel）或劳动委员会（comité d’entreprise）和健康安全委员会（comité d’hygiène, de sécurité et des conditions de travail），这些员工代表在公司重大决定中拥有话语权，劳动委员会的代表还有权参加董事会的会议，尽管没有投票权，但仍能在一定程度上影响公司决策。在公司进行重大变革前，公司必须告知劳动委员会，并就这些改变征询劳动委员会的意见。因此威立雅在收购前必须完成征询苏伊士的劳动委员会的程序。之所以这个征询程序没有启动，那当然是因为苏伊士不配合。这本身就是苏伊士董事会和管理层的职权范围。完成这个程序少则三个月，多则六个月，威立雅只好等待。为了能尽快完成征询，威立雅也是费心费力，给苏伊士劳动委员会提供了非常详尽的资料，其中包括一个长达78页的意向书，还有保证员工就业的正式承诺等，内容之详尽远远超过法律要求。

苏伊士：再次求救“白衣骑士”

时间很快就到了2021年，威立雅和苏伊士的战争仍在继续。

1月17日，曾经的白衣骑士Ardian联合另一位美国知名投资基金公司Global Infrastructure Partners（GIP）组成新的白衣骑士团，重返战场，表示愿意以和威立雅同样的价格18欧元每股收购苏伊士。苏伊士立刻表示支持。

战局更加紧张。

威立雅：正式发起恶意收购

或许是威立雅的耐心被消磨殆尽，或许是新白衣骑士的出现让威立雅压力倍增。2月7日威立雅宣布对苏伊士股份进行正式公开收购，推翻了此前的承诺，不再等待苏伊士董事会的同意，直接作价18欧元每股来收购苏伊士股东手中的股票。威立雅同时保留了撤销要约的权利，留下后路。威立雅对苏伊士的恶意收购还是没能避免。

苏伊士第七招：绝地反击

苏伊士再一次拒绝了威立雅，强调威立雅给出的价格是对苏伊士价值的严重低估。但苏伊士显然有些双标，当媒体问道为什么白衣骑士团出18欧元就合理，威立雅出同样的价格不合理时，苏伊士CEO  Bertrand Camus答道：“和威立雅的合并会产生更大的协同效应，这些协同效应让每股至少多4到8欧元。”

紧接着，苏伊士使出了“焦土策略”，试图出售其在英国和澳大利亚的业务，而这两个业务都被威立雅认定为苏伊士的战略资产。据媒体报道，这两个业务部门占苏伊士在法国境外的废物处理业务活动的80%。这种出售可谓是伤敌一千自损八百。不管苏伊士是真的要出售这两项业务还是在虚张声势，效果都已达到。威立雅急了，甚至使用诉讼来阻止苏伊士的“焦土策略”。苏伊士见时机成熟，列出了几个和谈的条件，包括要求威立雅的报价必须远高于18欧元每股，并且威立雅必须在未来四年内维持苏伊士法国员工和法国境外员工的工作等。不答应就免谈。

苏伊士一举扭转了颓势。兵者，诡道也。

折中之法

显然威立雅在价格上不愿让步，威立雅是唯一提出正式收购的买家，而且18欧元每股的价格连原大股东Engie都接受了，其余股东很有可能也会接受。

两家都不退让，战事陷入僵局。

3月21日，Ardian-GIP再一次出场，这回，骑士团带来了一个折中之法。Ardian-GIP提出要对苏伊士法国的所有业务（包括法国水务）还有一部分国际水务业务进行收购，作价119亿欧元。这些业务会成为一个独立的 “新苏伊士”，2019年这些业务的总收入约为91亿欧元（其中法国以外业务收入为38亿欧元）。骑士团认为这个方案同时符合苏伊士员工、股东还有法国政府的利益。骑士团还表示，如果威立雅无法接受这一提案，在六个月内撤回了要约，Ardian-GIP将考虑对整个苏伊士提出收购，作价20欧元/股。最后，老好人骑士团还不忘强调，他们只会在征得威立雅同意后才会正式发起要约收购。两边都不得罪。

尽管如此，Ardian-GIP还是帮助苏伊士抬高了价格。

苏伊士第八招：以攻为守

苏伊士步步紧逼，称要么威立雅同意Ardian-GIP的计划，要么提高报价到22.5欧元每股以上。

之后苏伊士继续反击，与澳大利亚回收公司Cleanaway光速签订协议，以16.3亿欧元出售自己澳大利亚的固废业务，但这个协议允许调整出售资产的规模，前提是威立雅在5月5日前和苏伊士达成一致，苏伊士还表示，威立雅或者其他竞争者可以和Cleanaway竞购这个即将出售的业务。言下之意是澳大利亚的固废业务卖定了，如果威立雅心疼，就只有两条路，一是出钱和Cleanaway竞购即将出售的业务，二是把收购苏伊士的价格提高到22.5欧元每股。这很明显是在向威立雅施压，战事再次白热化。

威立雅：避其锋芒，另辟蹊径

威立雅没有在苏伊士卖掉澳大利亚固废业务这件事上死磕，而是避其锋芒，调转矛头发力破解之前苏伊士的 “基金会毒丸”。威立雅靠着超强的公关能力，让法国的金融市场监管部门AMF站在了自己这边。AMF批评苏伊士在反对威立雅收购的过程中使用 “基金会毒丸”叠加Ardian-GIP部分要约的手段，称这套“组合拳”对威立雅的限制性过强，违反了公开要约收购的规则和原则。威立雅也顺势表示，如果苏伊士不撤销基金会，就没有谈判的可能。

大反转

眼看双方再次陷入僵局之时，故事却出现反转。2021年4月12日，威立雅苏伊士突然宣布原则上就两集团合并的主要条款和条件达成协议。威立雅最终以20.5欧元每股的收购价与苏伊士达成一致。威立雅苏伊士价值130亿欧元（156.6亿美元）的收购案终于成型。合并成功后，威立雅将实现自己的抱负，创造生态转型领域的世界老大，预计营业额将达到约370亿欧元。

在解决反垄断和就业问题上，威立雅也改变原来的计划，选择剥离出一个总收入约70亿欧元的“新苏伊士”，新苏伊士囊括了苏伊士法国水务和一些国际水务业务。看来，为了结束这场旷日持久的战争，威立雅还是做出了一些让步。

道阻且长

威立雅苏伊士之间长达9个月的战役终于接近尾声，但两家的合并之路才刚刚开始。

两家在达成最终收购协议之前，还有一些分歧需要处理。比如，苏伊士之前要求新苏伊士的规模在总收入约91亿欧元，而威立雅提出的是70亿欧元，两家仍在就此谈判，计划2021年5月14日就这一个问题达成一致。除此之外，新苏伊士的股权结构也有分歧。目前的计划是威立雅的盟友Meridiam和苏伊士的白衣骑士团各持有新苏伊士40%的股份，国资集团Caisse des Depots和新苏伊士的员工持有剩余的20%股份。但白衣骑士团对此表示了不满，有可能退出新苏伊士。这些再一次给两家的合并增加了不确定性。

股票交易表现

来源：Marketwatch，广慧并购研究院整理

在2020年8月30日，威立雅首次表示要收购苏伊士时，两家公司的股价均应声上涨，2021年4月12日，当两家终于宣布就合并在原则上达成一致，消息在股市上再次引起反响，威立雅当日涨幅约9.7%，苏伊士约为7.7%。市场对于两大巨头能化干戈为玉帛，共举大业还是非常期待。毕竟合并会创造生态转型领域的世界冠军，规模远超其他竞争对手，可触及市场规模可达14000亿欧元，想象空间巨大。两家公司虽然有业务重叠，但在地区覆盖和客户群上可以相互补充（下图）。

合并后的业务覆盖范围和各区域预计收入

（剔除预估的业务出售）

来源：威立雅官网、广慧并购研究院

相互补充全球伙伴关系：

来源：威立雅官网、苏伊士官网、广慧并购研究院整理

结语

恶意收购的难度和复杂程度，我们从威立雅和苏伊士的攻防战中可见一斑。这期间双方的博弈和攻防之法耐人寻味，颇具启发性。即将到来的5月14日是双方计划达成最终协议的日子，两家能否放下百年恩怨，真正合二为一，我们仍需拭目以待。广慧并购研究院将持续关注这一并购案例的进展。

本文为《恶意收购下的攻守之道》节选，查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

2021年2月28日，苏宁易购与深圳国际双双发布公告称，深圳国际控股和深圳鲲鹏资本已就收购苏宁易购股份一事，与苏宁达成协议。根据协议，两家公司将斥资148.17亿元拿下苏宁23%的股份，这也意味着这家曾经作为传统商超老牌霸主的企业如今终于到了不得不做出改变的时刻。

一、 苏宁148亿引入深圳国资

“第四个十年，苏宁正在卸下包袱、轻装上阵，但同时也没有了回旋的余地。针对不在零售主赛道的，就要主动做减法、收缩战线，该关的关，该砍的砍”，苏宁易购董事长张近东在2021年新年开工第一天的内部发言会上如是说。

就在开工的十天后，接连传来一个个爆炸性的消息。先是苏宁足球俱乐部突然一纸官宣：“由于各种无法控制的因素叠加，即日起，江苏足球俱乐部停止所属各球队的运营。”这支苏宁耗资十几亿换来的球队，可是在3个月前刚刚夺得了中国顶级足球联赛的冠军，然而刚夺冠就宣布解散，实属罕见。

然而另一个消息则更为重磅：2021年2月28日，苏宁易购公告显示，张近东及其一致行动人苏宁控股集团、公司持股5%以上股东苏宁电器集团、西藏信托拟将其合计持有的23%苏宁易购股份，转让给深圳国资控股的深国际控股（深圳）有限公司（以下简称“深国际”）及深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司（以下简称“鲲鹏资本”）。本次股权转让价格均为6.92元/股，股权转让金额合计约为148.18亿元。

本次股权转让完成后，张近东及其一致行动人苏宁控股集团的持股比例由24.94%降至16.38%，苏宁电器集团持股比例由16.8%降至5.45%，公司不存在持股50%以上股东，不存在实际支配上市公司股份表决权超过30%的股东。不过，苏宁此次并非“卖身”，公司在公告中强调，控股股东、实际控制人张近东仍为第一大表决权股东。

 苏宁易购引入国资公告  ▼  

数据来源：公司公告

二、风光之下难掩经营困境

苏宁这次面临的局面主要还是源于债务危机以及公司经营不善所导致的，虽然通过引入国资解决了短期内资金上的问题，但是如果公司整体运营和发展策略不做出改变的话，下一个危机相信很快就会逼近。

在了解苏宁经营情况之前，先要理清楚这个庞然大物的组织构架，根据公开信息显示，苏宁集团的资产主要可以分为两个板块：苏宁控股和苏宁电器。据了解，在苏宁集团内部，苏宁控股通常是作为大脑的存在，很多集团的决策都是由苏宁控股来做；而苏宁电器则控制了苏宁绝大部分核心资产，其中不乏包括上市公司苏宁易购，以及地产板块的苏宁置业。

苏宁集团主要资产大致分布 ▼

数据来源：《棱镜》，公开数据整理（注：苏宁电器、苏宁控股旗下并表企业众多，并未全部列出）

过去的30年，苏宁集团已经从一开始的空调专卖店发展成为如今业务涉及零售、地产、金融、体育等多个板块的巨头。虽然无法从公开资料获得苏宁集团整体的财务报表，但是从集团旗下上市公司苏宁易购的财务报表中也能窥知一二，一直以零售作为主业示人的苏宁易购，其零售业务是所有业务中最不赚钱的。

自2014年以来，苏宁易购的归母净利润和扣非净利润之间就有着20亿左右的差额，这一情况从2017年开始更是进一步放大，2019年非经常性损益更是达到了历史新高的155.54亿元，2020年归母净利润及扣非净利润双双跌破-40亿元，分别为-42.75亿元以及-68.07亿元。

2020年苏宁易购主营业务收入（单位：亿元）▼

将苏宁易购的收入按照产品分类，可以看到零售业务独占营收的97%，毛利润占比更是高达99.45%，其他的物流、金融、安装维修等业务也均是围绕零售业务展开的。在过去几年间，主营业务的扣非净利润已经见底或者亏损的情况下，苏宁的归母净利润仍然能扭亏为盈，甚至达到上百亿，非主业起到了至关重要的作用。

从苏宁易购的非主营业务收入可以看出，在2015-2016年时，苏宁的非主营业务中还有一半的营业外收入，解释为根据门店物业开展的创新型资产运作，实则就是售后回租，即将线下门店卖出，然后自己在租回来使用。从2017年开始，公司的投资收益就大幅增加，也就是俗称炒股票，2019年的这部分收益更是达到了217.91亿元。

主营业务经营不善，同时苏宁易购又背负着巨额的债务压力：苏宁易购在2018年发行了6期总计100亿元的公司债券，这批债券的期限为3年，将在2021年4月-12月陆续到期。另外，苏宁电器本部也存在着较大的债券集中兑付压力，2021年内到期及回售公司债券本金为104.88亿元，以及2021年9月11日到期的6亿美元7.5%的债券。苏宁电器还承诺回购7.3%的28.54亿元（4.42美元）债券。累计172亿元人民币（27亿美元）的债券债务。

为了掩盖零售业务苏宁易购的扣非净亏损，以及偿还集团整体的债务压力，苏宁集团近年来抛售的股份以及其他资产如下：

三、人云亦云，终成“四不像”

这些年来，虽然苏宁集团在各大领域中都有所涉猎，但通常在人们的印象中，苏宁并不会是从脑海里冒出来的第一选择。提到电商，往往都是京东、淘宝，甚至近年来崛起的拼多多；提到视频平台，则是抖音、快手、爱奇艺；提到智能手机，则有苹果、华为、小米；提到快递，则有顺丰、四通一达等等。是的，以上这些领域苏宁均有投资，甚至连足球和电竞都能看到苏宁的身影，然而这些投资绝大部分没有取得理想的收益，有些甚至石沉大海。

（1）向京东看齐，转战线上

2007年，在京东开始着手自建物流体系，逐步完成转型并在几年后将市场份额逼近当时如日中天的苏宁后，苏宁在慌乱之中也做出了改变，除了将重心转至线上，还收购了天天快递等物流公司，希望借此来抗衡京东的物流体系。

然而之后两者的走势截然不同，京东虽然在自建物流体系后长时间亏损，但他一开始的定位就是互联网电商模式，资本市场对互联网公司有很大的宽容底线——只要你规模能快速增长，不怕你烧钱，不怕你亏损，甚至亏得越多越高兴。行业内甚至因此传出了一个段子：有一次刘强东想增资融7000万美元，高瓴资本的张磊回复：要投就投3亿，要不就不投。这样的资本环境下，京东可以获得比苏宁更多钱，而且无须支付利息，没业绩压力，轻松的和对手打价格战。

但苏宁却不同，如果苏宁也抛弃线下，全身心转移线上，先不说十几万线下门店的员工是否同意，当地政府也不会答应。也正是因为带着实体店，苏宁始终被定义为传统零售商，市场估值自然无法跟互联网公司相提并论。因为估值无法提高，苏宁就没办法通过增发股票融资，因为越融持股越少，因此苏宁这些年来一直在发债，借得越多成本越高，加上门店租金、大量用工成本，根本经不起和竞争对手打价格战。

2011年，京东营业收入只有苏宁的20%，到2014年就超过了苏宁，2019年京东首次扭亏，实现扣非净利润52亿，而苏宁2014年到2019年扣非后净利润连年亏损，2020年扣非后亏损57亿，境遇已然天差地别。

2021年2月22日晚间，天天快递总部向加盟商发出一封名为《迎难而上，创新应变——致天天快递事业合伙人》通告后，部分人认为这是“苏宁实际放弃天天快递”的加盟商的信号，这个当初苏宁花费42.5亿的项目，换来的却是一个连年高亏损、高投诉率的低价值业务，天天快递的命运似乎早已注定。

（2）学习阿里，娱乐至死

除了京东，阿里巴巴同样也是苏宁的“学习”对象，乡村教师马云布置的每一个作业，好学生苏宁都会积极去实践，有时候甚至能超额完成任务。

2017年，阿里巴巴在杭州落地了第一家无人超市，推出首日受到了大量消费者的体验膜拜和围观，甚至有从黑龙江、海南、广东等地来杭州旅游的游客专程跑去体验无人超市，人民日报连发了好几条新闻来报道，用火的一塌糊涂来形容毫不为过。随后，苏宁也开始在南京实施智慧零售线上线下一体化，各种无人店、扫脸支付、人工智能等概念统统塞进一家20平米左右小店。

然而，随着无人超市概念热度的褪去，很多无人超市相继倒闭关门了，原因在于第一智能系统的不成熟，智能系统不成熟造成付款结算时耗费大量的时间，所以很多人不愿去做来那些费时间的事，第二就是超市的货物不全，超市一般的生活用品都非常的全面，而无人超市的商品不全，如果想让商品更全面的话，那将是很大的一笔投资，而且智能系统还需完善，所以无人超市不能全面成型的原因就是如此。

无人超市的概念放在当下还是有些格格不入，即使5G技术的快速发展也没有让其起死回生。当然无人超市也不是一无是处，至少也算是一个乘凉的“好去处”。

其他马云老师布置的“课题”包括：

然而，这些投资对于阿里巴巴来说也并不是一帆风顺，但毕竟家底殷实，经得起折腾，反观苏宁的几笔投资：

PPTV虽然当年同样也受资本市场的热捧，但如今随着抖音、快手等短视频平台强势崛起，传统电视节目被抢占了大量流量；

苏宁金服所处的互联网金融行业近年来频繁受到政策的施压，行业内将会有较大的波动，具体参考当初的学习目标蚂蚁金服如今的处境；

苏宁在体育（包括电竞）业务的投入是最多的，同样也是亏损最严重的，据媒体报道，自2016年6月苏宁以2.7亿欧元收购国际米兰70%的股份后，截止到目前已经为这支国际劲旅投资了近6.25亿欧元，合计投入8.95亿欧元（约70亿人民币）。根据国际米兰在股东大会上公布的财务数据显示，2019/20财年收入为3.724亿欧元，相比上一财年下降了约4500万欧元，税息折旧及摊销前利润为1450万欧元，亏损1.024亿欧元。同时，国米还需要在2022年末之前支付3.75亿欧元本金的债券。据德国转会网站最新数据显示，国米市值仅6.07亿欧元。即使国米以该市值出售，苏宁手中的70%股份也仅值4.2亿欧元左右，与投入相比亏了一倍多。

而国内的体育投资同样不乐观，开篇提到的苏宁足球队，每年也至少投入了5亿元人民币，至于收益，目前国内环境的IP版权商业化十分艰难，用流量换广告以及付费观赛带来的收益对于投入来说杯水车薪。

（3）效仿拼团，最后一搏

除了老对手阿里、京东，近年来后来居上的拼多多在市值也把苏宁远远甩在身后，这一次，拼多多带来的拼团模式、社交电商等概念再次引起了苏宁的兴趣。为了与拼多多相抗衡，苏宁集团随即推出了乐拼购、苏宁特卖等产品，前者随后被升级为苏宁拼购，而苏宁特卖在苏宁易购APP中已经找不到入口。

在号称直播元年的2016年，苏宁易购上线直播功能，最开始只是配合扶贫项目进行，通过直播来培养县乡电商人才，随后扩展到扶贫销售、门店直播、直播带货等。2016年9月，苏宁直播基地“趣逛逛”正式运营，将线上直播升级到“直播代逛”模式，号称物流上能做到3公里1小时送达。不过拼购、直播等方式究竟为苏宁易购带来多少收入，财务报表中暂时还未披露。

（4）压垮苏宁的最后一片雪花

2020年9月24日，一份加盖恒大集团公章的文件——《关于恳求支持重大资产重组项目的情况报告》，在朋友圈刷屏，大致内容就是这家中国第一房企，世界500强企业的资金链发生断裂，虽然事后恒大方面对此进行的辟谣，但之后的种种表现也确实证实公司的资金流出现了问题。当初在2017年恒大为了上市准备而战略融资了1300亿，并附带了上市对赌，如若未能在2021年1月份前完成上市，则会对这次战略融资进行回购，但现在来看，未能如期上市的恒大如今也没能进行回购，这些明股实债的投资人心中的压力自然也很大。当时具体的融资情况如下所示：

从表中可以看出，苏宁电器200亿的投资金额非常大，是仅次于山东高速的第二大投资人，从当时的时代背景来看，苏宁的这笔投资似乎是符合情理的，当时的苏宁正赶上想发展多业态智慧零售的战略，而恒大作为顶级房地产商，可以为苏宁的这些布局提供落地场景，从苏宁的角度来看，这样的投资将形成充满想象力的协同效益。而且如果恒大地产真的在A股借壳上市成功的话，那么包括苏宁电器在内的27家战略投资者都将赚个盆满钵满。

然而2020年11月，恒大地产宣布终止借壳，这场历时4年的上市计划以失败告终，同时恒大自身的资金也出现了问题，当初所幻想的一切美好如今似乎成了泡影。更重要的是，这笔被占用多年的资金一直都让苏宁的现金流显得捉襟见肘，加上近年来受新冠肺炎疫情影响，再次对以零售为主业的苏宁造成巨大的冲击。

四、引人关注的不止苏宁，还有国美

在2008年之前，电商还没有成为人们的消费首选时，国美和苏宁可以说是家电零售行业中最强势的存在。但是在十几年后，不论是国美还是苏宁，都因为多方面的原因而黯然下神坛。

自2008年11月国美掌舵人黄光裕因操纵股价罪入狱，直至2020年6月获假释出狱，这近12年的时间，也是苏宁四处投资、不断扩张的12年。但世事无常，这些年间转型奋进的苏宁虽然表面上风光无限，却接连在业务扩张上踩了大大小小的坑，以致受债务危机困扰，一路砸锅卖铁才得以维持生计。而国美方面，虽然因为黄光裕的回归，在发声明当日带领股票大涨10%，然而事件过后，国美零售的股价便下跌11.38%。而且从营收结构上来看，国美已经落后时代不止一个身位，虽然国美APP已上线多年，但根据其2020年上半年的收入情况来看，线上收入仅占整体收入的1.22%。

2020年上半年国美电器线上线下电器及电子产品销售情况 ▼

12年来，两者兜兜转转，虽然营收水平已经不在一个层级，但零售层面的扣非净利润在2020年年末时却都是70亿元左右的亏损，不得不说也算是一种缘分。

注：为比较两者在零售方面的业绩表现，苏宁易购的净利润为扣非净利润 

两位创始人虽然在年初的讲话上风格与目标大不相同，苏宁方面主张收缩，去做“减法”，国美则“力争用未来18个月的时间，使企业恢复原有的市场地位”。但从如今的情况来看，国美与苏宁的境况相差无几，优势在门店、大件商品物流、家电物流，劣势同样在互联网技术差、产品运营能力差、品类不全，未来如何转型争取跟上时代的快车，是两位昔日巨头当前继续解决的问题。

五、 看似“多元”实则“夺源”

过去的几年间，有大批的集团企业爆发资金链断裂的新闻，到最后不得不面对破产重组的困境，其中不乏包括海航、三胞、精工等资产在500亿以上，横跨多个产业，旗下甚至有多家上市公司的大集团。怀着对这样规模的公司为什么也会遭遇资金困难的问题，笔者通过多方面的分析，认为盲目“多元化扩张”不说是最大的原因，也会是原因之一了。

在过去中国经济狂奔的30多年中，很多企业在成功将自己的主业做上市之后，往往都会想着背靠这些资源优势（例如股票质押贷款获取资金）进入一个新的行业，而如果第二产业同样也顺利发展之后，这些掌舵人心中多元化的想法就会更加坚定，就会想通过更多的融资渠道去发展第三第四第五个产业，而这种势头的戛然而止源自于2018-2019年中国经济实质性的大调整，这时很多公司原有的主营业务因为第二第三产业分散精力而没有筑好坚实的护城河，新兴业务又需要大量资金的投入，而这时如果之前的融资产品只要有一个出现违约，其他各路债权人均会要求赎回自己的自己，因而造成企业资金链断裂，债务危机爆发。

仔细分析苏宁的案例，可以发现也存在上述的部分现象。由全国工商联主办的中国民营企业500强榜单可以看出，过去的几年来，苏宁集团一直位列榜单二、三位，这样的荣誉加持使得集团层面的自信心爆棚，给到了外部金融机构以及公司自身决策层一定的错觉，认为自己已经无往不利，故盲目扩张更多的产业，为未来的发展埋下了隐患。

在所有的企业之中，针对“多元化”还是“专业化”的讨论从来就没有停止过，因为这个问题没有绝对的对错，我们能看到很多公司因为多元化得以分散风险，逐步发展成庞然大物，也有公司走专业化路线，为自己树立起坚实的壁垒。但有一点是可以确定，盲目的多元化扩张，绝大部分最后都是元气大伤。

笔者通过总结，认为盲目扩张，跟风多元化的不利因素有以下几点：

（1）公司多元化之后，核心业务不突出，甚至被后续的第二第三产业所掩盖，多元化变成了“夺源化”，资本市场无法给这些公司一个明确的定位，很多研究员也就难以做到长期的跟踪研究，这对一个上市的公司来说是致命的，一个公司的股票如果无法常年获得人们的关注与研究，就很难获得大资本的青睐与投资。

（2）多元化后的公司业务板块发展进度不一，虽然能分散一定的风险，但是亏损的业务板块会蚕食盈利板块的利润，从而拖累上市公司的整体业绩。

（3）同样承接上一点，如果公司整体的业绩被拖累，那么整体的估值就容易被低估，这对于旗下业绩突出的板块来说有失公允，难免会有员工心有不满甚至离职。

（4）多元化的公司通常结构庞大人员众多，管理成本大幅增加，如果不能梳理好企业内部的结构，构建起合适的团队，那么会将管理人员的精力从核心业务中剥离，来处理公司内部的繁杂琐事。

六、结语

目前来看苏宁同样也跌进了多元化扩张的陷阱中去，核心的管理层主要来自传统行业，对互联网的规则不甚了解。互联网公司发展靠金融资本，靠投资者的钱与补贴消费者从而获取流量，玩法包括低价倾销，9块9包邮、拼多多砍一刀之类。而苏宁作为传统百货商，发展主要靠经营积累，想学互联网公司靠的却是直接投资买公司、买网站，但收购后却没有好好经营，只是想着直接把流量装到自身的主体之中去。但消费者充视频、充游戏会员是娱乐消遣的，并不会因此而转去苏宁的商城中去购物，最后导致主营业务停滞不前，对外投资接连亏损，买来的流量也没活跃度，花了不少冤枉钱。

这次的深圳国资的入场对于苏宁来说意义非凡，除了短期内缓解了苏宁的债务压力，从经营层面上看，也给了苏宁抛开历史包袱重新出发的机会，同时这笔投资也释放出了一个信号，对于国有资本来说，一个拥有扎实商业基础设施的企业还是值得投资的。

重庆棒棒与瑞幸咖啡：我们该如何守住生意的底线？

作者：俞铁成      广慧并购研究院院长、上海交大国际并购研究中心主任

清明假期，看了一部豆瓣史上评分最高9.7的纪录片《最后的棒棒》。

13集的纪录片，每集半小时，一口气看完，百感交集。

一名正团级退伍军官何苦退伍后到重庆解放碑亲身做了一年的“棒棒”（重庆独特的类似于挑夫的苦力活行业及其从业者的简称），记录了几位在重庆自力巷53号危房寄宿的“棒棒”的真实日常。

这部制作班底只有一个导演加一个摄像，最终以每集2000元卖给爱奇艺的纪录片，2015年播出后引起轰动，2018年荣获德国法兰克福国际纪录片大奖最佳短纪录片奖。

老黄、老金、老杭、河南、大石、老甘……几位平均年纪五六十岁的农民到重庆做棒棒干苦力一做就是二三十年，如果不是这部纪录片，真的难以想象在重庆最繁华的高楼大厦林立的解放碑还有如此破旧的危房，里面住着这么一群艰难谋生的社会群体。

这些“棒棒”们住在平均每月100元左右房租的极其破旧的危房里，用竹杠干着平均每单肩挑几十斤走几里路但只能赚一二十元辛苦钱的或许是当今社会性价比最低的工作，日常吃饭以稀饭面条为主平均两周吃一次肉食，一个月平均收入两三千元扣除生活成本只能存下几百元……

令人难受的是，天阴偏逢屋漏雨。65岁的老黄为了帮女儿还房贷，自己得了高血压和脑梗但舍不得去大医院看病，为了省钱，一次老黄回家花了一天时间转6次公交车就为了少花6元钱；68岁的老杭辛辛苦苦攒了1100多元被老乡骗走；59岁的老甘做棒棒的第一个五年，攒了一万块，准备开一个小面馆，在从银行取钱回来的路上被人摸了包。第二个五年，他又攒了两万五千块，正准备盘下一个杂货铺，破门而入的小偷又把钱偷光了；老甘在一家排挡里打工，一天工资40元，因为老板让他刷碗，老甘想要增加五元钱，被老板无情拒绝失业……

棒棒，这是个古老的行业，当然是一门生意，重庆最多时有几十万棒棒大军成为重庆的独特风景。近年来随着城市发展，棒棒大军急剧萎缩，年轻人也因为这个活太辛苦而不愿加入，还剩一部分实在没有其他谋生技能的上了年纪的老百姓坚守着这一行当。

这个生意实在太小，纪录片里看到他们背一包至少20斤的米只能赚0.5元，一次背三包赚1.5元。

可生活再艰苦，生意再小，也要守规矩讲诚信。这才是这部纪录片对我感触最大的部分。

再小的生意也有职业尊严。导演何苦拜老黄为师，何苦和老黄在外面找工作的时候，拖着那根棒棒，老黄说，你要扛起来，因为随便拿跟棍子是讨饭吃的乞丐，而我们的棒棒是干活的工具，两者有本质的区别。老黄特别在乎这种区别。

人再穷也要讲良心，片中多处细节让人感动落泪。

何苦拜师老黄，他们讲好了第一个月何苦的所有收入都归老黄，但是月满后老黄拿出那个用仅有认识的几个字记录的这一个月的账目，执意要把1000元分给何苦一半，何苦不要，老黄坚持要给，但是老黄算不清一叠由一毛一元钱所积攒的一堆纸钱，只能按最原始的你一张我一张的方式和何苦均分……

有次老黄和雇主走散了。扛着价值数千元的货物，辗转了一天才找到雇主。雇主拿出100感谢老黄。老黄拿过钱，又从包里找给他70。“说好的工钱是20，但是找了他一天，耽误了我去做别的活，所以我多收10块。”老黄一板一眼：“当棒棒，要看得起自己。”

大石夫妇在和包工头结算当日工资时，主动退还50元给包工头，理由是他们今天迟到了不该收全款。

忠厚老实的老杭被老乡骗了1100元“巨款”后又收了一张一张百元假钞，但找了对方80元零钱。老杭心有不甘于是给一位女雇主找钱时，趁她打电话，他将假钞掉包，却被当场识破。面对女雇主的数落嘲讽，老杭手足无措，或许这是他这辈子第一次干“昧良心”的事，悲伤、后悔、可怜……各种表情交织在一起让人隔着屏幕都觉得难受。后来据说老杭最终还是找到了这位女雇主当面道歉认错。

腿患残疾一直不顺的河南在最惨淡时向何苦借了600元，后来因交不起房租离开自力巷53号，何苦也不指望他能还上，没想到后来河南找了一个街头餐饮店打杂工最终归还了这600元。

这就是今天的中国，经过几十年经济高速发展，一边是拼尽力气只求“活着”的底层百姓，一边是身价过亿甚至百亿千亿的新富阶层，中间是抗着大量房贷和生活压力的“中产阶级”。

在成功讲述了一个宏大故事并在美国上市的瑞幸咖啡看来，重庆“棒棒”的小本生意或许不值一提。但在我看来，生意无论大小，本质都还是一样的，都是通过投入和付出获得销售收入和回报。

可惜，瑞幸咖啡的造假，让我看到了这个时代的残忍和悲哀。

对瑞幸咖啡的创始团队、投资人、券商、会计师、律师以及多家后来继续鼓吹瑞幸咖啡的券商研究所，对瑞幸造假的套路和细节，我不愿多说一个字进行评论，因为觉得恶心。

我想探讨的是：

为什么像重庆棒棒这类社会底层的劳动人民还能保有中华传统优良的商业道德底线，而这些已经功成名就过上富贵生活的“上层社会精英群体”，还要冒着身败名裂罚款判刑的风险去赚“刀口上舔血”的钱，去收购国内外的“韭菜”？

想来想去，最重要的原因就是：如今的中国商业文明在“忘本”的路上越走越远，而这个“本”就是“诚信”。不管在哪个社会层面，只要做生意，无论生意大小，我们都应该有底线，那就是有良心、讲诚信。

中国近代商业发展的一个优秀群体是“徽商”，作为现代徽商一员，我对家乡曾经涌现的那个叱咤中国商业舞台的杰出商业群体深感敬佩及自豪。

徽商在异域他乡的立足、发展和崛起、称雄中华商界300年，得益于徽商“徽骆驼”之称的吃苦耐劳精神、注重教育培养出来的善于经营理财的精明头脑和一些客观机缘等，但就经营理念而言，讲道义、重诚信、行善缘等，显然是其最核心的因素。徽商在经营活动中，历来看重“财自道生，利缘义取”、“以儒术饰贾事”。遵行“宁奉法而折阅，不饰智以求赢”，主张诚信为本，坚守以义取利，是徽商一以贯之的儒商品格，也使其获得了良好的市场信誉。

“诚信”正是徽商获得成功的要诀之所在。徽商许宪据此作过精辟的总结：“惟诚待人，人自怀服；任术御物，物终不亲”。

当今中国商业文明推崇“快、狠、准”，在疯狂的私募股权投资基金和发达的资本市场助推下，中国出现一批创业明星，一批年轻人创业几年就能在获得百亿甚至千亿“估值”或“市值”，这批创业明星成为社会最闪耀的焦点，被媒体追捧，被鲜花包围，被官员簇拥，被亿万人奉为时代偶像。

当一个国家大部分人都想着暴富发财时，各根商业跑道上都挤满了车辆，每个行业都在进行残酷的“血拼”，拼的是谁能尽快得到资本的“加油”杀死对手，谁能率先奔向“资本市场”套现的终点。

在这样的氛围下，跑着跑着，许多创业者和投资人就会迷失“初心”，眼里只有“融资”、“上市”、“暴发”、“套现”几个醒目标志牌，在竞赛的途中采用了什么造假违规甚至坑蒙拐骗的手段都不当回事，“成王败寇”是他们藏于心底的激励源泉。

瑞幸咖啡案例显然是各方参与者“忘本”的结果。

忘本的根源是良心的流失，是底线的跌破，是把生命的终极意义和“名利双收”的紧密挂钩，是“只管生前荣华富贵，哪顾死后洪水滔滔”的人生座右铭。

孟子说的好，“古之人，得志，泽加于民；不得志，修身见于世。穷则独善其身，达则兼善天下。”

重庆“棒棒”们虽然穷，但他们做得到独善其身乐观豁达，用诚信与汗水赚每一单微薄的辛苦钱养家糊口；在中国商业风口浪尖的这些创业者和投资人们，你们发达了不求你们“兼济天下”，但至少应该守住的底线是“独善其身、不害别人”！可惜瑞幸咖啡这次不仅害了太多的投资人和金融机构，而且让全球资本市场的“中国概念股”都跟着遭殃。

这次新冠疫情让全世界疯狂转动的商业车轮终于慢了下来，越来越多的创业者和投资人都有难得的机会冷静下来思考一些深层次的问题，我想其中最重要的问题应该是：“我的“本”在哪里？”