恶意收购下的攻守之道

2021-05-28 11:20:05 93

恶意收购不是不能做，只是太难做。道理浅显易懂，既然是“强扭的瓜”，就要承担“不甜”的风险。且不说收购后的整合问题，光是完成收购本身就要费巨大的精力和财力。如同一场战役，即使其中一方实力雄厚，真打起仗来，没有哪一方能毫发无损。就更别提买方和标的实力相当的情况了，发起恶意收购简直是高危行动。

近日，威立雅和苏伊士的攻防战就是很好的例子。两位巨头势均力敌，他们之间的恶意收购战旷日持久。但在看热闹之余，细品两家在恶意收购中有各种招式策略，可以说是精彩纷呈。希望这篇案例分析能够呈现出两家在恶意收购下的攻守之道，让想要进行恶意收购的企业家们意识到这条路的艰难，并能三思而后行，也为面临恶意收购的标的公司提供一些应对之法。

法国威立雅环境集团（Veolia Environment S.A.，股票代码Euronext：VIE）创立于1853年，是世界领先的环境服务集团，也是全球私有水务巨头。主营业务集中在水务、废弃物管理和能源管理三大环境服务和可持续发展领域，为各国政府机构、地方机关集团、工业企业和城市提供全面高效的解决方案和服务。威立雅在全球拥有11个研发中心，为100多个国家提供服务。

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苏伊士环境集团（Suez Environnement ，股票代码Euronext: SEV）同样是水务与固废环保领域的世界龙头，公司始建于1880年，总部位于法国，主要业务有水务、固废以及环境解决方案三大板块。业务遍布全球130多个国家。

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威立雅、苏伊士财务数据对比

（单位：€MM百万欧元）

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两家各技术领域产品对比：

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来源：Global Water Intelligence，广慧并购研究院整理

在总体盈利能力上威立雅略胜一筹，但两家差距不大。

苏伊士和威立雅在水务固废领域的全球排名不分上下，都是世界龙头。两家在水处理领域的产品有重合部分但也有各自创新部分，苏伊士在膜技术和消毒产品上更加出色，威立雅则在蒸发器、结晶器和过滤技术相关产品上更有优势。两者的结合会进一步丰富、强化产品和技术，使合并后的公司在国际市场中更具竞争力。

威立雅和苏伊士是100多年的老对手。当威立雅宣布全面收购苏伊士的计划时，市场一片哗然。世事诡谲多变，风云莫测，没想到缠斗百年的“死对头”竟最终放下恩怨，合二为一。

当所有人都期待着这场两大巨头门当户对的豪门盛宴时，大家等来的却是一场旷日持久的战争。

威立雅苏伊士攻防战 —— 第一阶段

威立雅：攻其不备，先发制人

2020年8月18日，威立雅正在与竞争对手苏伊士就收购其卫生设施维护公司OSIS进行谈话，威立雅表示，OSIS将非常适合自己的工业和卫生设施维护部门SARP。

当市场还在关注威立雅对OSIS的收购进展时，8月30日，威立雅突然抛出“重磅炸弹”：提议以现金每股15.50欧元，总共29亿欧元的价格从法国天然气和电力公用事业公司Engie手中收购苏伊士29.9％的股份。这个价格比7月30日时苏伊士股价已经溢价50％。如果Engie同意这个交易，威立雅将成为苏伊士最大股东。

大家还没回过神来，威立雅接着抛出第二个“重磅炸弹”：在获得苏伊士29.9%的股份后，威立雅将正式竞购苏伊士剩余股份，全面收购苏伊士。

市场一片哗然。

苏伊士这才反应过来，此前威立雅的每一步都是在为全面收购铺路。这一切让苏伊士措手不及。

Engie是否会卖出苏伊士的股份，苏伊士是否会同意威立雅突然抛出的收购计划，2020年的9月注定是不平静的。

9月4日，Engie率先发声，认为15.50欧元每股的价格太低了，但Engie同时表示如果价格再好点，还是考虑卖掉苏伊士的。大股东这么一说，市场纷纷感慨苏伊士将成为威立雅的囊中之物。然而，剧情却朝相反的方向发展。

苏伊士第一招：舆论战

9月7日，苏伊士CEO Bertrand Camus 坚定地拒绝了威立雅的收购，称这项交易非常“荒谬”，威立雅不仅完全低估了苏伊士的价值，还低估了收购带来的竞争和执行相关的风险，威立雅的这一计划非常不切实际。此后，苏伊士开始了对威立雅持续不断的“口诛笔伐”，希望通过施加舆论压力“不战而屈人之兵”。CEO Camus在记者的采访中言辞犀利，称威立雅的提议不仅是一个错误，还是一种对法国的破坏性的行为。苏伊士不断指责威立雅的收购行为是恶意的，是不道德的。

苏伊士第二招：借刀杀人

威立雅和苏伊士是法国最大的两家水务特许经营者，在多个领域有业务重合，两位巨头的合并将改变水务、固废和环境管理行业的格局，关乎民生社稷。苏伊士不断强调两家合并后的垄断和裁员风险，直戳法国政府痛点，希望借政府之手扼杀威立雅的收购计划。

这一招确实管用，法国政府内部因此出现了不小的分歧。一方面，法国政府认为威立雅提出的通过收购苏伊士来打造“生态转型领域的世界冠军”，从而更好得应对外国企业的竞争，实现提产增效，加强法国在水务、固废解决方案领域的竞争力的想法确实有一定道理。而另一方面，政府也确实担心收购后，水务领域的有效竞争降低，造成垄断，而且，两家合并后大概率会裁员，对法国的就业情况造成威胁。如果法国政府认为弊大于利，那威立雅的收购梦就会立刻幻灭。

苏伊士第三招：发动群众

苏伊士管理层巧妙地利用了员工们对收购后工作保障问题的担忧，让工会也加入了这场反击战。9月8日，200多名工人集结在苏伊士总部进行游行，反对威立雅的收购计划。让市场看到威立雅的收购不得民心。

威立雅：见招拆招

威立雅明白，苏伊士的三连击中只有第二招是最致命的。为了打消法国政府的疑虑，威立雅很快做出反应，找来同盟——投资基金Meridiam Infrastructure Finance SARL，表示合并后会将苏伊士法国水务板块卖给Meridiam，并且保证苏伊士法国员工的就业。这样一来就同时满足了监管部门反垄断和保护就业的要求。Meridiam也非常配合，很快公开承诺如果威立雅的计划成功，Meridiam将在5-7年内给苏伊士法国水务投资8亿欧元，支持其发展。这些让法国政府的天平往威立雅方倾斜。

苏伊士第四招：毒丸策略（Poison pill）

苏伊士接着使出第四招，毒丸策略。毒丸策略通常指用来反击恶意收购，保护标的公司的股东权利计划，在国外的恶意收购案例中屡见不鲜。

我国现有的相关法律法规对于反收购措施的制定逐渐持有限度认可的态度，但无论从法律规定还是从实践上看，目前我国境内上市公司采用毒丸计划的法律条件尚不完善，在操作层面上有很多不确定性。

在经典的毒丸策略里，标的公司会让除恶意收购方以外的股东们拥有低价购买公司股票的权利，以此来摊薄恶意收购方持有的股份，阻止其获得控制权。发展至今，毒丸策略灵活多样。比如，标的公司发行大量优先股，在收购发生时触发优先股转换为普通股的机制，摊薄恶意收购方持有的股份。再比如，苏伊士这次的毒丸策略是在表决权上做文章。

苏伊士在荷兰设立了一个非盈利性质的基金会，并转给基金会一股苏伊士集团的股票和一股苏伊士法国水务公司Suez Eau France SAS的股票。同时董事会决定在未来4年里，只有在所有股东一致同意的情况下才能卖掉苏伊士法国水务公司的资产。这样一来，基金会这一股股票就拥有了“一票否决权”。基金会的授权只有苏伊士董事会才能撤销，这就意味着，未来4年，苏伊士法国水务的资产都将牢牢锁在董事会手中。董事会可以让基金会一票否决威立雅将法国水务卖给Meridiam的决定，威立雅就没法解决反垄断的问题，除非威立雅卖掉自己的水务板块。这个基金会的存在让威立雅如鲠在喉。至于为何选在荷兰建这个基金会，也是因为荷兰法规下基金会的设立更便捷，能让苏伊士以最快速度筑起这道防护墙。

然而苏伊士董事会的“基金会毒丸策略”引来了很多激进股东的批评，因为董事会并没有和股东们商量，就私自锁定公司优质资产，这种行为损害了股东们的利益。

大股东Engie也很愤怒，董事会的这些决定并没有提前和自己商量，而且基金会这一招太“劝退”，不仅可能逼退威立雅，还有可能吓退其他潜在买家，导致自己手上的苏伊士股份无人敢接。

为何Engie要卖掉苏伊士

这或许和Engie这几年业绩不佳并寻求战略转型有关。Engie计划改变现在分散的业务模式，集中精力发展新能源。可再生能源、能源服务和基础设施将是未来Engie的重点。苏伊士并不在Engie的核心资产名单上。卖掉手中苏伊士的股份可以为Engie的转型提供一大笔资金。对业绩不佳的Engie来说，这笔钱非常有诱惑力。有消息称，早在2020年7月时Engie就开始寻找卖掉苏伊士的机会。而这正好给威立雅提供了收购苏伊士的机遇。

威立雅：以退为进

苏伊士的猛烈反击并没有吓退威立雅。或许是Engie的愤怒让威立雅看出了Engie卖出苏伊士股份的决心，威立雅以退为进，表示愿意提高之前每股15.50欧元的报价，以现金每股18欧元的价格收购29.9% 的苏伊士股份，总价从原来的29亿欧元抬到34亿欧元，同时承诺保证苏伊士法国员工的就业。威立雅还表示愿意友好地收购苏伊士其余股份，与苏伊士董事会进行为期六个月的协商。“面子”、“里子” 都给到了，Engie很难不动心。

苏伊士第五招：求救“白衣骑士”

苏伊士对威立雅提出的“友好收购”并不领情。眼看威立雅的第一步就要成功，苏伊士急忙使出第五招：求救“白衣骑士”（White Knight）。

白衣骑士是指标的公司在遭到敌意收购袭击时出现的受标的公司管理层支持的第三方，来解救标的公司、驱逐恶意收购者。白衣骑士会与恶意收购者竞价收购标的公司，一般来说，标的公司会秉着“宁给友邦，不予外贼”的心态，支持白衣骑士的收购行为。苏伊士希望白衣骑士代替威立雅来接管那29.9%的股份，让威立雅的连环计夭折在第一步。如果威立雅之后仍然强行收购，苏伊士就卖身给白衣骑士，反正不让威立雅得逞。

9月末，就在Engie和威立雅即将达成一致的最后时刻，苏伊士找来私募股权投资基金Ardian 和Antin救火。Ardian是欧洲最大、最多元化的私人股本投资平台，目前管理的资产超过1000亿美元，总部位于法国的Antin也是著名私募股权投资公司，而且刚刚成功收购了西班牙马德里的公用事业公司MiyaWater，在收购公用事业公司方面有着成功的经验。

Ardian和Antin作为白衣骑士加入苏伊士股权的争夺战。Ardian称愿意以和威立雅相同的条件全面收购苏伊士。苏伊士董事会立刻表示支持，并向Engie积极举荐。

然而，Ardian和Antin始终没有给Engie明确的报价。

白衣骑士团只是在虚张声势。

有人猜测，白衣骑士团的不作为或是出于政治上的考量。苏伊士的第一大股东是Engie，而法国政府则拥有Engie 23.6%的股份，因此对苏伊士的归宿有发言权。再加上这次被收购的是法国公共事业巨头，收购结果直接影响国家发展，因此法国政府会对苏伊士的归宿严格把关。两家私募股权公司宣布竞购苏伊士股权的计划后，法国财长勒梅尔曾经公开表示，更希望由法国控股的企业来完成对苏伊士的收购。如果Ardian和Antin全面收购苏伊士，很有可能需要引入外国投资者来降低成本，这是法国政府不愿看到的，因此白衣骑士团很难得到法国政府的支持。

威立雅：第一阶段的胜利

终于，在2020年10月5日，Engie选择了威立雅，威立雅收购计划的第一步完成。

威立雅表示仍不会放弃收购苏伊士，会以同样18欧元每股的价格收购剩下的70.1%苏伊士股份，但是威立雅不会在苏伊士董事会同意前进行正式的要约收购。言下之意是，威立雅选择放低姿态，主动要求和苏伊士董事会进行沟通，希望能实现友好收购。

不过，18欧每股的价格也并非将一成不变。在以下情形下，价格有可能会进行调整，如：

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这些条件是威立雅给自己留的后路，威立雅担心苏伊士使诈卖掉威立雅想要的资产，来个玉石俱焚。

威立雅苏伊士攻防战 —— 第二阶段

苏伊士第六招：拖延时间

苏伊士并没有让在第一回合胜出的威立雅开心太久。

威立雅很快收到了法院的通知，要求威立雅必须就收购苏伊士的问题征询劳动委员会（comité d’entreprise）的意见，在没有完成意见征询之前，威立雅不能对剩下的70.1%的股份进行收购。

在法国，员工代表在企业中扮演着重要角色。

根据公司的大小，公司被要求拥有员工代表（délégués du personnel）或劳动委员会（comité d’entreprise）和健康安全委员会（comité d’hygiène, de sécurité et des conditions de travail），这些员工代表在公司重大决定中拥有话语权，劳动委员会的代表还有权参加董事会的会议，尽管没有投票权，但仍能在一定程度上影响公司决策。在公司进行重大变革前，公司必须告知劳动委员会，并就这些改变征询劳动委员会的意见。因此威立雅在收购前必须完成征询苏伊士的劳动委员会的程序。之所以这个征询程序没有启动，那当然是因为苏伊士不配合。这本身就是苏伊士董事会和管理层的职权范围。完成这个程序少则三个月，多则六个月，威立雅只好等待。为了能尽快完成征询，威立雅也是费心费力，给苏伊士劳动委员会提供了非常详尽的资料，其中包括一个长达78页的意向书，还有保证员工就业的正式承诺等，内容之详尽远远超过法律要求。

苏伊士：再次求救“白衣骑士”

时间很快就到了2021年，威立雅和苏伊士的战争仍在继续。

1月17日，曾经的白衣骑士Ardian联合另一位美国知名投资基金公司Global Infrastructure Partners（GIP）组成新的白衣骑士团，重返战场，表示愿意以和威立雅同样的价格18欧元每股收购苏伊士。苏伊士立刻表示支持。

战局更加紧张。

威立雅：正式发起恶意收购

或许是威立雅的耐心被消磨殆尽，或许是新白衣骑士的出现让威立雅压力倍增。2月7日威立雅宣布对苏伊士股份进行正式公开收购，推翻了此前的承诺，不再等待苏伊士董事会的同意，直接作价18欧元每股来收购苏伊士股东手中的股票。威立雅同时保留了撤销要约的权利，留下后路。威立雅对苏伊士的恶意收购还是没能避免。

苏伊士第七招：绝地反击

苏伊士再一次拒绝了威立雅，强调威立雅给出的价格是对苏伊士价值的严重低估。但苏伊士显然有些双标，当媒体问道为什么白衣骑士团出18欧元就合理，威立雅出同样的价格不合理时，苏伊士CEO Bertrand Camus答道：“和威立雅的合并会产生更大的协同效应，这些协同效应让每股至少多4到8欧元。”

紧接着，苏伊士使出了“焦土策略”，试图出售其在英国和澳大利亚的业务，而这两个业务都被威立雅认定为苏伊士的战略资产。据媒体报道，这两个业务部门占苏伊士在法国境外的废物处理业务活动的80%。这种出售可谓是伤敌一千自损八百。不管苏伊士是真的要出售这两项业务还是在虚张声势，效果都已达到。威立雅急了，甚至使用诉讼来阻止苏伊士的“焦土策略”。苏伊士见时机成熟，列出了几个和谈的条件，包括要求威立雅的报价必须远高于18欧元每股，并且威立雅必须在未来四年内维持苏伊士法国员工和法国境外员工的工作等。不答应就免谈。

苏伊士一举扭转了颓势。兵者，诡道也。

折中之法

显然威立雅在价格上不愿让步，威立雅是唯一提出正式收购的买家，而且18欧元每股的价格连原大股东Engie都接受了，其余股东很有可能也会接受。

两家都不退让，战事陷入僵局。

3月21日，Ardian-GIP再一次出场，这回，骑士团带来了一个折中之法。Ardian-GIP提出要对苏伊士法国的所有业务（包括法国水务）还有一部分国际水务业务进行收购，作价119亿欧元。这些业务会成为一个独立的 “新苏伊士”，2019年这些业务的总收入约为91亿欧元（其中法国以外业务收入为38亿欧元）。骑士团认为这个方案同时符合苏伊士员工、股东还有法国政府的利益。骑士团还表示，如果威立雅无法接受这一提案，在六个月内撤回了要约，Ardian-GIP将考虑对整个苏伊士提出收购，作价20欧元/股。最后，老好人骑士团还不忘强调，他们只会在征得威立雅同意后才会正式发起要约收购。两边都不得罪。

尽管如此，Ardian-GIP还是帮助苏伊士抬高了价格。

苏伊士第八招：以攻为守

苏伊士步步紧逼，称要么威立雅同意Ardian-GIP的计划，要么提高报价到22.5欧元每股以上。

之后苏伊士继续反击，与澳大利亚回收公司Cleanaway光速签订协议，以16.3亿欧元出售自己澳大利亚的固废业务，但这个协议允许调整出售资产的规模，前提是威立雅在5月5日前和苏伊士达成一致，苏伊士还表示，威立雅或者其他竞争者可以和Cleanaway竞购这个即将出售的业务。言下之意是澳大利亚的固废业务卖定了，如果威立雅心疼，就只有两条路，一是出钱和Cleanaway竞购即将出售的业务，二是把收购苏伊士的价格提高到22.5欧元每股。这很明显是在向威立雅施压，战事再次白热化。

威立雅：避其锋芒，另辟蹊径

威立雅没有在苏伊士卖掉澳大利亚固废业务这件事上死磕，而是避其锋芒，调转矛头发力破解之前苏伊士的 “基金会毒丸”。威立雅靠着超强的公关能力，让法国的金融市场监管部门AMF站在了自己这边。AMF批评苏伊士在反对威立雅收购的过程中使用 “基金会毒丸”叠加Ardian-GIP部分要约的手段，称这套“组合拳”对威立雅的限制性过强，违反了公开要约收购的规则和原则。威立雅也顺势表示，如果苏伊士不撤销基金会，就没有谈判的可能。

大反转

眼看双方再次陷入僵局之时，故事却出现反转。2021年4月12日，威立雅苏伊士突然宣布原则上就两集团合并的主要条款和条件达成协议。威立雅最终以20.5欧元每股的收购价与苏伊士达成一致。威立雅苏伊士价值130亿欧元（156.6亿美元）的收购案终于成型。合并成功后，威立雅将实现自己的抱负，创造生态转型领域的世界老大，预计营业额将达到约370亿欧元。

在解决反垄断和就业问题上，威立雅也改变原来的计划，选择剥离出一个总收入约70亿欧元的“新苏伊士”，新苏伊士囊括了苏伊士法国水务和一些国际水务业务。看来，为了结束这场旷日持久的战争，威立雅还是做出了一些让步。

道阻且长

威立雅苏伊士之间长达9个月的战役终于接近尾声，但两家的合并之路才刚刚开始。

两家在达成最终收购协议之前，还有一些分歧需要处理。比如，苏伊士之前要求新苏伊士的规模在总收入约91亿欧元，而威立雅提出的是70亿欧元，两家仍在就此谈判，计划2021年5月14日就这一个问题达成一致。除此之外，新苏伊士的股权结构也有分歧。目前的计划是威立雅的盟友Meridiam和苏伊士的白衣骑士团各持有新苏伊士40%的股份，国资集团Caisse des Depots和新苏伊士的员工持有剩余的20%股份。但白衣骑士团对此表示了不满，有可能退出新苏伊士。这些再一次给两家的合并增加了不确定性。

股票交易表现

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来源：Marketwatch，广慧并购研究院整理

在2020年8月30日，威立雅首次表示要收购苏伊士时，两家公司的股价均应声上涨，2021年4月12日，当两家终于宣布就合并在原则上达成一致，消息在股市上再次引起反响，威立雅当日涨幅约9.7%，苏伊士约为7.7%。市场对于两大巨头能化干戈为玉帛，共举大业还是非常期待。毕竟合并会创造生态转型领域的世界冠军，规模远超其他竞争对手，可触及市场规模可达14000亿欧元，想象空间巨大。两家公司虽然有业务重叠，但在地区覆盖和客户群上可以相互补充（下图）。

合并后的业务覆盖范围和各区域预计收入

（剔除预估的业务出售）

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