2019，中国多元化企业集团崩盘启示录

作者：俞铁成      广慧并购研究院院长、上海交大国际并购研究中心主任

   2019年即将过去，回首这一年，让我印象最深的经济现象是一大批中国著名的民营企业集团，从年初到年末接连爆发资金链断裂新闻，陷入彻骨寒冷的濒临破产重组的困境，包括海航、三胞、丰盛、金盾、盾安、精工、银亿、新光…… 

这些集团有惊人的相似之处：

• 资产大多在500亿以上；

• 旗下平均都有2家以上上市公司；

• 产业横跨平均5个以上；

• 创始人绝大多数是1960-1970年间出生；

• 公司创立时间多在20年以上；

• 集团资产负债率大多在60%以上。

  
  

这些集团的发展路径也大致相似：

• 第一步：创始人先从事一个行业，从小公司做到该行业领先乃至成功上市。

• 第二步：创始人自信心爆棚，从产业经营转向资本经营，希望能在其他行业再复制第一个上市公司的成功经验，于是把第一个上市公司的股票质押贷款（上市公司大股东在股票上市后，三年内不能出售；三年后也不能随便套现，否则一公告影响股价），因为中国证监会严禁同业竞争的原因，股票质押贷款出来的钱不能投资于原有主业，必须进入新的行业寻找投资机会。

• 第三步：由于各种因素，新进入的第二个产业也发展顺利，几年后又产生一家上市公司，这时集团创始人基本上就进入“天下英雄舍我其谁”的自信心爆棚阶段，于是就迫不及待地在第二家公司上市后，把该公司股票质押套现继续寻找第三个行业、第四个行业……

• 第四步：当发展到十年后，这些集团平均有了百亿资产和至少一家上市公司后，各种社会荣誉和光环纷至沓来，许多老板都甚至成为全国人大代表或政协委员，当地各大金融机构负责人争相给他们贷款，钱来的太容易了，于是老板们头脑发热加速扩张，左手尽可能从股市及银行、债市募资，右手尽可能寻找各热门行业的投资机会下注……

• 第五步：当中国经济狂奔猛进30年，终于在2019年进入实质性大调整之际，这些多元化扩张的民营大集团们，突然发现自己直接从酷暑进入寒冬：公司原有主营业务进入发展瓶颈期停滞不前，新兴业务陷入竞争红海不断烧钱，公司每年产生的经营性现金流，覆盖不了几百亿的债务所产生的利息，于是被迫玩起了“十个锅7个盖”的资金游戏，拆东墙补西墙，正常融资通道堵死就从民间集资，资金利息成本也一路水涨船高。

• 第六步：终于有一天，这些集团下面一个规模才几亿的小信托产品或债券产品出现违约，好事不出门坏事传千里，瞬间各路债权人蜂拥而至上门追债，集团顿时资金链断裂，债务危机爆发。

• 第七步：因为这些几百亿规模的大集团都是当地龙头企业之一，也是当地重要的用工大户和税收大户，地方政府基本都会参与到拯救这些集团公司的事务中，出钱出力稳定局面；同时这些集团开始资产大甩卖套现自救。但发展至此，这些集团基本都元气大伤，能度过此次债务危机就是万幸了。

      这些大集团出事的最大元凶就是“多元化扩张”。

      中国企业关于“多元化”还是“专业化”经营，在20年前就曾经展开过轰轰烈烈的大争论。当时吴晓波先生的成名作《大败局》面的许多案例都是源于盲目多元化扩张。

      笔者曾在2001年就出版了中国第一本系统阐述公司紧缩原理、技术及应用的专著《公司紧缩：资本运营新境界》，对当时的中国企业盲目多元化扩张进行过系统批判并提出运用资产剥离、公司分立、分拆上市、股份回购及自愿清算等多种手段处理非核心业务资产并做大做强主业。

  2019年，中国多元化大企业集团集中出事后，笔者多次感叹，“中国的企业家们不长记性！”

为什么中国老板们这么喜欢多元化扩张？

      这些老板多元化扩张的理论依据经常有：

• 不要把鸡蛋放到一个篮子里；

• 之前“我”成功地在一个行业做大并上市，企业经营都是相通的，“我”可以在其他行业复制之前的成功经验；

• 全世界企业界曾经疯狂追捧的500强企业——通用电气，就是标准的依靠多元化扩张而成功的典范，中国的复星集团也靠多元化非常成功；

• 只要“我”做好“多元化投资、专业化经营”，在每个行业找到最优秀的职业经理人并加上股权激励就可以克服新行业水土不服的风险；

• 中国各种新兴行业层出不穷，不多元化就永远跟不上时代潮流。

      确实，这些集团公司覆盖的行业里都少不了房地产、金融投资等这些年高速发展而且来钱快的热门行业。

      确实，在中国前20年高速发展资金充沛的阶段，大多数多元化集团扩张速度远远高于专业化集团扩张速度。

      以万亿资产的海航集团为例，海航的收购，开始是沿着航空产业链展开，但后来摊子越铺越大。陈峰在2018年底总结，中国22个大行业，海航进入了12个，涉足44个细分行业。他戏称，除了造避孕套的企业没有，其他都买了。当海航进入500强名单后，海航管理层不断修改小目标。最后，甚至提出要进入“世界10强，资产30万亿”的小目标。

     2019年，资本市场给多元化集团老板们上了最好的一堂课。

      谁也没想到，一个卖酱油的上市公司海天味业过去几年市值一路上涨到接近3000亿！这背后是公司的净利润从2009年的7亿涨到2019年接近40亿！

      谁也没想到，恒瑞医药的董事长是丈夫孙飘扬，豪森医药的董事长是妻子钟慧娟，随着豪森在香港上市，窝在苏北小城市连云港创业不挪窝的夫妻俩以近千亿的身价成为了医药界的首富。

      谁也没想到，全世界曾经的多元化偶像——通用电气，近几年从业务到财务全面崩盘，股价暴跌近70%，连续每年亏损过百亿美元！

      谁能想到，中国目前多元化最成功的复星国际集团（0656）2018年净利润134亿，2019年中期净利润76亿，公司每股净资产13.4元，每股收益0.89元，但股价只有11元，市值才900多亿，相当于按净资产打8折。

      郭广昌多个场合表示，复星国际股价被严重低估，个人也不断增持，但市场就是很残酷没有给好的市值表现。这根源就在于复星国际横跨十多个行业，业务太庞杂，投资者没法看清楚公司主营业务和核心竞争力，只能把复星国际当做是一个大的准金融投资性质的“上市PE集团”来看待，估值自然高不了。

     反倒是复星旗下的复星医药很争气，复星国际控股复星医药，复星医药净利润接近30亿，但市值稳定在700亿左右，高点时超过1200亿，比母公司复星集团的市值还高。

     通过以上分析可知，资本市场对于多元化和专业化公司的估值相差巨大，这足以让中国的企业家们深记铭刻。因此，2019年的这场多元化大集团“爆雷潮”最大的好处是终于能够让中国的企业家们头脑冷静下来，好好思考未来发展到底是多元化还是专业化？

为何企业多元化扩张到一定阶段就必然出事？

     道理很简单，当今的市场经济竞争太残酷，每个产业和细分行业都在进行你死我活的激烈竞争，即便你聚集全部资源到一个行业也不一定能活的长久。

     许多老板都是因为觉得自己所在行业赚钱太辛苦，眼红其他行业的发财机遇，于是跨界去赌一把，殊不知当今世界各行业就是一个个“围城”，城内人觉得城外好发财，城外人削尖脑袋想进入城内分一杯羹。这几年，国内一些官办或民间商学院、创业营等大力鼓吹企业家们要寻找“第二条曲线”，积极投资新的产品、行业来“突破瓶颈”，对此笔者予以坚决的不认同。这世间哪有那么多“第二条曲线”？当每个老板都想寻找到“第二条曲线”时，很多新兴产业和行业立刻就从“蓝海”变成“红海”，难道说“第二条曲线”失败后再去找“第三条曲线”、“第四条曲线”？倒不如老老实实想好自己最擅长的专业和技能是什么？然后聚集所有的精力和资源“单点爆破”，把一个产业深挖吃透，通过扎实的技术创新引领产业升级。以光伏行业为例，西安隆基股份就是在绝对红海竞争领域的光伏电池片领域，凭借金刚线切割技术的率先突破而一举掀翻传统几大光伏巨头的江湖地位，成为新的光伏霸主。最近，中环股份又凭借210MM超大硅片产品，希望能压住隆基股份的166MM大硅片，实现弯道超车。

      十几年来，中国光伏企业正是靠这种技术上的你追我赶、不断竞争突破，才成为全球光伏行业的领军者。

      这才是我欣赏的中国企业家该有的经营战略：围绕核心产业深耕细作，依靠科技进步突破技术瓶颈，凭借资本市场实现市值同步提升，产品经营稳步推进的同时，自然获得良好资本市场表现回报。

      断了浮躁多元化扩张的心，就没有那么多额外的资金需求，企业负债率也能控制在比较低的水平，企业自然就能活的安全滋润，老板也就能安静下来做真正该用心做的事业。

      最后，想用曾文正公的一段话来与大家共勉：

 “用功譬如掘井，与其多掘数井，而皆不见泉，何若老守一井，力求及泉，而用之不竭乎？”

企业并购难不难？

难！从全球知名咨询公司多个调查统计结果来看，全球范围内企业并购失败概率大概在50%左右，也就是一半的并购最终结果都不如预期。

而根据我20多年在国内并购研究及实操经验，中国企业家并购失败概率会更高，远超过50%，大部分并购在几年以后都陷入各种困境中，有相当多原本发展不错的中国企业都是因为一起大并购的严重不良后果而导致整个集团“一夜回到解放前”。

更可怕的是，许多老板在一次并购失败后并没有能够冷静地分析失败原因，前一个“伤口”还没“愈合”，又迫不及待地杀入另一个正在“风口”的并购项目，结果自然不言而喻，再次遭遇重创。

中国企业家在并购中“一错再错”的问题根源在哪里？

低估并购的专业性和复杂性

企业并购说起来很简单，就是一个企业或其实控人通过各种方式实现对另一个企业资产或股权控制的行为。但是在真实的商业环境里，为实现同一个控制目的，我可以为一个并购案设计十种以上的交易结构，每种交易结构的交易架构、资金流向、支付方式、税收筹划等都存在差别。

并购从战略规划、组建团队、搜寻标的、尽职调查、估值、谈判、协议、交割到整合等全流程存在数十个重要节点，更可怕的是收购方只要忽视其中任何一个重要节点，往往会导致整个交易“满盘皆输”！

许多中国老板从零起步创业，把公司做到几十亿甚至数百上千亿时，基本都认为自己“无所不能”，骨子里觉得自己是“经营之神”。在这些老板心里，企业并购也没啥了不起的，不就是花钱买个企业然后派人接管经营吗？我的主业经营如此出色，并购企业自然不在话下。

在这种盲目自大的驱动模式下，许多中国企业家在做并购时就会非常急躁、草率、冲动和业余，甚至会犯许多并购中的“低级错误”，让人扼腕叹息。

2020年我出版了一本书《并购陷阱》，系统总结了中国企业并购中70多个大陷阱，200多个小陷阱。新书出来后，好几位企业家朋友看完拿起电话就责备我：“为什么你不早写出来，我们前些年已经在并购中踩雷损失了几个亿……”

缺乏清晰的并购战略规划

并购战略规划建立在企业发展战略规划基础上，企业最高决策层在外部专家顾问的帮助下，从企业发展战略推导出企业并购战略，包括短期并购战略和中长期并购战略。

许多企业都聘请国内外知名咨询公司做了企业发展战略，但是没有在此基础上延伸一步制订企业并购战略，甚为可惜。

判断一个企业是否有清晰的并购战略规划非常简单，就是问该企业老板：如果你现在要并购，理想的并购标的有哪几个重要条件或特征？通俗的说，就是为并购标的“画个像”。

很遗憾的是，这么多年，只要我问中国企业家这个问题时，许多企业家一脸茫然，因为他们从来没有主动思考过这个问题，都是被动得被各种机构推介各种并购标的，然后被动进行分析研究。

还有不少老板思考过这个问题，但没有深入下去，结果是只能支支吾吾地说出两三条并购标的条件。这么多年我极少见到能一口气列出超过5条并购标的条件的中国企业家。

给大家展示一条前几天一位国外朋友发我的委托我找中国标的公司的微信：

“俞兄好，##科技集团是##国最大上市软件集团公司，市值约##亿人民币，非常看好中国市场，因为其初来乍到，希望谨慎保守投资，投资标准如下：

1）控股型投资；

2）标的销售额最低2500万，上不封顶，一定是软件行业，服务传统行业，业务稳定优先；对所服务的行业不挑剔；

3）不会投资过于早期或估值太高的企业；

4）希望投资对外商友好的领域；

5）第一笔投资金额约2500万人民币到1亿人民币左右，希望收购51-100%股份；但如果标的好，可以最高出资到3亿人民币左右。

6）希望是软件服务业，包含但不限于在商业服务，加工制造业服务，金融服务业等传统行业都可以；求稳不求快！

7）估值按照销售额2-5倍来定，EBITDA为正数，净利润可以为负数；

8）希望投资后以此为平台持续并购。

外资到中国来收购企业找我合作时基本都会列出8-10条并购条件，从这些并购标的的“画像”条件中可以很清楚地看到该企业的并购战略思考深度。

我最不能忍受中国企业家的是类似下面这样的对话：

#老板：“兄弟好，最近我卖了一个矿，账上趴着几十亿，现在很焦虑，不能看着钱一天天贬值，你快点给我找些好的并购项目。”

我：“#老板，可以的，你有什么标的并购条件吗？”

#老板：“啥，标的并购条件？我不懂的，你帮我把关，只要确保赚钱就行……”

在并购战略规划中，很多老板也都读过EMBA，听到我的关于并购标的条件的问题，大致会说按照产业链进行横向或上下游产业链垂直并购。这听起来似乎逻辑完美，但在并购中，无论是横向并购、上游并购或下游并购，每种细分并购战略都有一些隐藏很深的“并购陷阱”。如果企业家们没有对这些“并购陷阱”事先学习掌握，很容易就会因轻易拍板收购一家上游或下游的产业链公司而出事。

缺乏科学的并购决策流程和并购组织体系

我常见的中国企业并购是这样决策的：老板召集高管开会，说昨天有人推荐了一个项目，我晚上想了一下感觉这个项目不错，你们也发表一下意见。

其结果是，公司各副总、财务总监等高管都顺着老板的想法纷纷表态认为该项目有前途能发财值得收购。

出现这种情况的企业都有一个共同特征：老板过于强势，管理风格“一言堂”。

我目前的主业之一是做股权投资，在项目考察阶段，我都会特意安排一个让标的公司老板和所有核心高管在一起开会或吃饭聚会的场景，观察公司高管和老板相处的方式。

如果发现该公司老板无论说什么话，高管们基本都顺从老板的意思不敢说一个“不”字，这样的企业我肯定会放弃，不投资。

具体到并购业务上，如果老板想做一个并购，其手下具体分管并购的高管在很多时候会推波助澜极力推动老板来实施并购。理由很简单，这是老板想做的事，一旦并购项目展开，分管并购的副总就“有事干”，在公司里立刻地位上升，在外面立刻会被“闻风而动”的并购投行、会计师或律师等中介机构负责人所包围，请客送礼吃饭等。

交易完成若是结果好，老板会发给该分管副总一大笔奖金，并购后如出现严重亏损这些高管大不了辞职另谋高就，说不定会因为有在前东家数额巨大的并购亏损项目经验，获得另外一个更大集团公司老板的赏识（他们认为前一个公司已经为该副总交了巨额学费）。

中国企业缺乏科学并购决策流程的根源在于缺乏科学的并购组织体系。

大部分中国企业并没有为并购建立一套科学有效的组织体系。这套体系的“司令部”是“并购指挥中心”（“战略投资委员会”），由公司董事长、高管和外部核心并购顾问所组成，负责决定并购项目的最终立项推进、执行及整合等重大事项。

这套体系的“正规军”是“并购部”（“战略投资部”或“产业投资部”），负责并购项目初步筛选、组织具体项目内部实施团队和外部中介团队、全程跟踪协调把关并购事务等。

这套体系的“突击队”是来自公司研发、采购、生产、营销、销售、人力资源、法务等各核心部门的若干名业务骨干，他们平时从事本职工作，在某重要并购项目实施时又能抽出时间和精力加入到该并购项目工作小组中去发挥重要作用。

在中国企业并购决策中，老板们往往最后依据的，是一个汇集公司各业务部门意见所写的“##项目并购可行性分析报告”。极少有老板会在做并购决策时能看到另一份“##项目并购不可行分析报告”或“##项目并购风险分析报告”！

这个“##项目并购风险分析报告”一般由独立的专业并购顾问机构所出，他们的顾问收费和并购交易结果不挂钩，因此会客观冷静地对相关项目从行业、技术、商业模式、财务和法律风险、估值风险、整合风险等各方面提出专业意见，供收购方老板决策时参考。

不光是企业，许多地方政府这几年在对外投资和并购中也常常“踩雷”损失惨重。我们去年底担任了某国家级经济技术开发区的项目风险咨询顾问，为该开发区所有重大拟落地且需政府平台公司出资投资的每一个项目提供“##项目风险分析报告”，目前已经累计开具近20份项目风险分析报告，揭示了大量项目风险，帮助地方政府更加科学地决策，减少了因为招商引资盲目用国有资本参与落地投资的潜在重大损失。

低估或高估并购服务机构作用

并购服务机构包括并购投行、会计师事务所、律师事务所、战略咨询公司、技术咨询公司、人力资源咨询公司、环保咨询公司等许多类型。投行、会计师和律师属于并购“标配”服务机构，其余的属于“选配”机构。

中国企业家常常会低估这些专业机构的作用，对于自己及公司投资团队的实力过于自信，能不请外部机构就不请，即便要请中介服务机构时也常常倾向于找“高性价比”的不知名小机构。

在这些企业家眼里，并购中介服务机构更多扮演了“花瓶”的作用。遇到这类企业家，我会很严肃地批评这种轻视专业机构的心态。

举个例子，一份并购协议往往几十页纸，数万字内容，有时一个标点符号挪一个位置就会导致整段话意思发生逆转。许多老板就是因为不重视请高水平律师而在并购协议中踩雷中招。

另外一个不好的现象是，一些企业家又过于迷信并购服务机构特别是“头部”“明星”机构的光环，对这些知名机构的项目组成员过于依赖。

我曾写过一篇很有影响力的文章《中国企业并购暴雷根源：并购决策陷阱》，专门描述了现阶段在激烈的市场竞争环境下，出于提高行业排名及实际收入（作为买方顾问一般收费都会和交易成功与否挂钩，按照交易额的一定比例收费）的目的，许多并购服务机构都会竭力推动股东客户（收购方）去完成一笔交易。

如果这类服务机构为业内大牌，而收购方老板又特别仰慕或迷信这类一线大牌机构的品牌时，很容易发生老板被中介“忽悠”从而收购一个“问题资产”或“致命资产”。

杠杆过高、短钱长投

这几年因为并购消化不良出事的、资产几百亿或数千亿的著名大集团，几乎都有一个共同特点，经过十几二十年的高速扩张发展，基本旗下都有2家以上上市公司，基本都会横跨至少5个行业，资产负债率基本都在70%以上。

中国经济高速增长了40年，钱存在银行基本只能获得平均3%左右的回报。在这样的背景下，身边许多老板最烦恼的事就是——“如何让资产财富不跑输通货膨胀率？”钱越多，越烦恼。前20年中国一线城市房产价格也确实验证了借钱买房对财富积累的重要意义。

问题在于，许多老板把借钱买房的“成功经验”复制到借钱买公司上。

企业股权和房地产是完全不同的两类资产，房地产资产的价值相对稳定并在货币增发的背景下同步上涨，而企业股权资产则是高风险不可控资产。

如果没有很好的产业运营经验和高素质管理团队，买来的好资产极有可能迅速贬值甚至亏损破产。

山东如意集团自2010年以31.4亿元拿下Renown后，接连将法国时尚集团SMCP、香港利邦控股及莱卡面料业务等收入麾下。公开资料显示，山东如意集团十年来累计投资金额超400亿元人民币，曾凭借收购一举进入全球奢侈品集团前20强。

但这种狂飙猛进的收购背后是集团负债迅速增长到400多亿以上，在被收购资产消化不良无法创造预期利润和现金流反哺集团的情况下，如意集团在2020年陷入债务危机。

“短钱长投”则是中国企业并购的另一大财务“恶疾”，指企业并购所用的资金大部分都是一年期内需偿还的短期融资资金。这犯了并购中最忌讳的“资金期限错配”错误，因为企业并购一般都是长线投资行为，资金投出去到回收本金一般至少需要3到5年的时间。

当短钱长投积累到一定阶段时，集团资金链就一定会出问题。2019年底如意集团450亿负债中有260亿为短期负债，而集团净利润从2018年的23亿骤降至2019年的7亿，加剧了集团债务危机的扩散。

容易冲动付出过高并购价格

中国企业家在并购时经常会为一个好的标的付出过高的价格。

中国企业家们在并购时对出价多少没有个“谱”，特别是当老板参与到一个知名竞标并购案之中时，在媒体聚光灯的照耀下，这些老板都会为“面子”而忘了理性出价，最终把成交价炒到一个极高的水平。

在国内文化传媒、轻资产模式、互联网等领域，中国企业家很难看清企业的真实价值，也不懂企业并购报价的一个基本模型（企业独立运作价值+企业并购后的增值空间），特别容易报出一个并购“天价”。等交易结束后，老板们冷静下来才发现，这笔天价交易或许永远都无法通过并购项目自身的收入和现金流来回本。

中国企业家在收购海外项目时更加容易跌进价格陷阱。比如2016年暴风科技和光大资本联合设立了一个52亿人民币的并购基金，收购了英国一个体育传媒公司MPS，2018年底MPS公司就被法院强制破产，52亿几乎全部归零。

从事后复盘来看，MPS被收购时的企业价值被中介严重高估，而暴风的老板或许自己也没有专业能力判断这个估值报告的合理性，最终酿成并购惨案。

重交易轻整合

并购就是企业之间的战争，大部分中国老板都喜欢享受打仗的过程以及获得胜利那一刻的“快感”，至于战争胜利后如何和被收购公司友好相处资源整合则看得很“轻松”：整合不就是派几个我公司的高管过去接管对方，然后把我方的制度文化等复制过去就OK！

这些企业家不知道的是，有国外研究机构统计，70%的并购失败原因是并购整合的失败！

中国企业家并购整合中犯的常见错误有：

1、整合工作在并购交易后才启动。正确的做法是在企业选好初步标的，从尽调团队入场那一天开始并购整合工作就同步启动。

2、在并购协议签署前没有一个系统的可操作性的并购整合细化方案，涉及采购、生产、销售、人力资源、企业文化等各方面。

3、缺乏一个系统性的整合组织体系，简单粗暴地把标的公司董事长总经理和财务总监换成收购方的人就以为万事大吉。

这是国外一个大公司并购整合阶段的组织体系，估计许多中国企业家都从来没想过为了并购整合需要如此“大动干戈”！

重有形轻无形

中国企业家在并购时往往会把尽职调查以及估值的重点放在对方的土地、厂房、设备、存货、存款、理财产品等看得见摸得着的资产，但是对于许多标的公司的无形“资产”就不太重视。而根据我的经验，这些被中国企业忽视的企业无形资产对并购成败往往更加重要。

中国老板经常忽视的无形资产包括：

1、标的公司历史积累的优秀的做事流程、管理方法和生产工艺等；

2、标的公司的优秀企业文化特质；

3、标的公司特殊的原料供应渠道或销售通路；

4、标的公司关键性技术或业务人才；

对大部分企业而言，企业并购的关键是如何留住对方最有价值的那一群人，许多老板在并购时对“物”的关心程度远甚于“人”，结果控股企业后，核心人才离职，最终结果都不会好。

正因为中国老板们几十年来在并购之路上已经付出几千万甚至上亿的“学费”，我于2020年底联合30家知名上市公司和5家投资集团的创始人发起成立了中国第一家聚焦于资本市场和上市公司并购重组研究的研究院——“广慧并购研究院”，希望让这些老板们可以经常聚在一起就并购重组的经验教训进行深度交流和思想风暴，彼此学习共同成长，并通过研究院把精华内容总结提炼分享给社会，共同提高中国企业家的并购水平！

希望中国的企业家们以后再做并购时能多一份敬畏之心，多一些专业思考，多咨询专家意见，多方位考虑细节，逐步提高并购成功概率。

为何中国企业在英国收购惨案不断？

作者：俞铁成  广慧并购研究院院长、广慧投资董事长、上海交大国际并购研究中心主任

       中国企业一直对收购英国知名企业情有独钟，最近5年不断有大手笔并购案例宣布，但这些并购案例在2018-2019年集中爆发财务危机，让中国买家损失惨重。

      2014年4月三胞集团旗下的南京新百（600682.SH）出资15.6亿人民币收购了英国百年老店House of Fraser（HOF）89%的股权。2018年8月13日HOF宣布，旗下三家经营主体公司进入破产托管程序。这一操作，对母公司南京新百造成了2.11亿英镑（约合人民币18.44亿元）的计提商誉减值。

      2016年5月，暴风科技和光大资本通过上海浸鑫收购了一家英国体育媒体服务公司MP & Silva Holdings S.A.（以下简称“MPS”） 65%的股权，收购价格约47亿元。按此计算，MPS的估值已经超过72亿元。2018年10月17日，经法国网球联合会FFT申请，英国高等法院下令将MPS进行破产清算。FFT申请的理由竟然是MPS一直未向其支付500万英镑（660万美元）版权费。

      2015年初，复星集团与拥有170多年历史的英国最大旅行社Thomas Cook集团建立战略伙伴关系，此后复星方一直在增持Thomas Cook的股票。截至2019年6月，复星旅文持有Thomas Cook约11.4%股权，其母公司复星国际持有Thomas Cook约7%股权。复星集团以约18.4%的持股为其最大股东。2019年9月24日，Thomas Cook突然宣布破产。

      2014年7月，弘毅投资宣布斥资约9亿英镑(约95.5亿元人民币),全资收购英国头号休闲餐饮品牌PizzaExpress。2019年10月PizzaExpress宣布面临财务困难,正在与贷款机构进行紧缩谈判……

  我们不禁要问，在英国收购为何这么困难，这背后有哪些值得中国企业家吸取的经验和教训。

从上述案例进行分析，可以发现几个特点：

1、高负债、财务负担重。

  根据万得数据库，2015年9月30日Thomas Cook的总资产为574亿人民币，而负债高达538亿人民币。南京新百收购HOF的母公司高地公司2014年1月的总资产为9.14亿英镑、负债为8.08亿英镑。

  高负债收购的结果是给收购方增加了巨大的财务负担和并购商誉。

  南京新百于2014年合并了HOF公司4季度报表数据，由于购买日可辨取得净资产为-213,911.99万元，本次交易价款为156,225.58万元，当期实际形成商誉为370,137.57万元。而随着HOF宣布破产，南京新百计提了巨额并购商誉并因此引发上市公司巨额亏损，成为其控股股东三胞集团陷入资金困境的导火索。

  光大资本旗下基金收购MPS估值高达72亿，MPS属于轻资产公司，净资产估计也很低，这个收购给收购方也会带来几十亿的并购商誉。

2、人员多、管理团队薪酬成本巨高。

  南京新百收购的HOF截至 2013 年 10 月员工总数为 4871 人。HOF在英国境内开设了59 家门店，在爱尔兰开设了 1 家门店，在中东城市阿布扎比开设了 1 家特许经营店，总销售面积超过 490 万平方英尺。HOF在英国前 15 大商业购物圈中的14 个设有门店，大部分门店都位于城市中心、主要街道或购物中心，且零售面积普遍超过 10 万平方英尺。

  英国的用工成本高是举世闻名的，不知道当时三胞集团怎么就敢在英国主要城市聘用4000多员工？在发达国家员工聘请容易，解雇成本是极高的。

  南京新百的收购报告书里还提示了一个重大人力成本风险：“标的公司参与了固定收益养老金计划，即雇主需要根据参与人员的薪资水平与服务年限，在其退休后每月支付一定额度的养老金，支付额度通常由保险精算师定期按照一定的公式测算，由财务上与标的公司完全独立的养老金信托基金管理。这些固定收益养老金计划属于标的公司的长期负债。截至目前，标的公司的养老金计划缺口金额约为 7,400 万英镑。养老金计划的缺口金额受未来支付金额的适用折现率、英国养老金政策、养老金计划投资收益等多重因素影响。虽然南京新百在本次交易完成后没有立即补足养老金计划缺口金额的义务，且本次交易已经通知了养老金信托基金，但倘若信托基金仍然要求补足缺口金额，或者该缺口金额进一步增加，则标的公司现金流状况将受到不利影响。”

  这是并购中典型的或有负债风险之一，这个养老金缺口金额将近南京新百收购金额的一半。

  国外大公司的CEO薪酬也是企业沉重的负担之一。已经破产的Thomas Cook曾一次性向非执行董事支付了超过400万英镑，其中包括比利时董事长弗兰克·梅斯曼（Frank Meysman）获得的160万英镑；首席财务官迈克尔·西利，自2014年以来，共获得约700万英镑的报酬；瑞士首席执行官Peter Fankhauser近五年来赚取了近2000万英镑，约合人民币1.8亿。在破产前最近一次开支中，他获得了72.5万英镑的薪水，8.2万英镑的福利和2.17万英镑的养老金。一家人租住在英国萨里郡的别墅里，别墅共有6个卧室，月租金近6000英镑，配有室外泳池，还有一个很大的院子。

  英国人现在发起了“拯救PIZZA EXPRESS”连锁店的运动，因为这个品牌承载了太多英国人的美好记忆。该公司在全球拥有650多家餐厅，员工总人数达到了14,000名员工，服务超过800,000名客户，是英国最大的餐饮品牌之一。

14000名员工的负担实在太重了，希望弘毅投资能够找到好的解决办法。

3、英国经济发展缓慢停滞加上中国市场开拓不力

  英国是世界上前十大经济体，欧盟内第二大经济体，仅次于德国。但是英国的许多传统优势产业在近几十年逐步被美国及亚洲国家所取代，仅有金融、贸易等服务业还有一定的竞争优势。近年来由于脱欧导致的英国社会分裂状况也影响着英国的经济发展。老百姓的消费信心指数一直在低位徘徊。

  在这种经济不景气消费信心不足的大背景下下，英国零售、航空、旅游、体育、传媒等业务自然会收入下降。而这也给高速增长中国成长起来的雄心壮志的各路企业家们一个收购英国企业的机会。而中国企业收购英国这些企业的逻辑可以用“中国市场+国际品牌”来总结，即把英国优秀企业收购后把其国际化知名品牌和业务带到中国发展。如复星收购法国地中海俱乐部后就成功帮助club-med在中国多处落地。

  但国外的知名品牌在进入中国时往往遇到水土不服的问题。南京新百收购HOF后把其在中国的店取名为“东方福来德”，但英方管理层从品牌的风格呈现、到管理和体验流程都有诸多意见，英方和中方管理层多次就这些问题发生冲突。4年时间，南京新百并没有借助HOF的品牌和经验完成传统零售的转型，袁亚非曾经豪言“未来计划在中国新开50家店”，但到4年后南京新百转让HOF时只开了两家店。

     TOMOS COOK在全球共有97架飞机，2926家店铺，是仅次于TUI Group的欧洲第二大旅游服务，在欧洲家喻户晓。可是复星成为其主要股东后并未成功将其国外的知名度引进国内，这个品牌对中国绝大多数老百姓都是极为陌生的。中国旅游市场已经被携程、同程艺龙、飞猪、途牛、驴妈妈等电商平台所占据，而传统线下开店的TOMOS COOK在中国没有迅速建立互联网平台并推广肯定难以开展业务。

  因为消费信心不足，而中国企业收购的许多是消费领域的英国知名品牌企业，在需求下降和房租人力成本刚性上涨的情况下，人多店多就会变成极大负担。

4、中英企业文化差异导致并购整合难度极高

  中国的企业文化大多建立在传统儒家思想之上，强调等级、奋斗、无条件服从等。而英国的企业文化建立在基督教思想之上，强调民主、平等和个人意志。

  中国企业家往往认为员工加班天经地义，即使加班也不一定严格按照国家规定付加班费。英国企业中员工则对加班有极大的反感，认为上班时间认真工作，下班时间都属于个人空间老板没权利要求随意加班。因此英国的工会组织非常强大，会让不少中国老板叫苦不迭。

  英国企业高管一般会根据企业规模而不是企业盈利状况来定薪酬，因此高管基本薪水非常高。中国企业则会更多的考虑企业实际盈利状况给高管发放基本工资和高绩效奖金。

  英国人思维偏保守和固执，企业制订了三年发展规划各部门各岗位就会严格按照预算执行。中国企业家则更多的具有灵活性，虽然制订了三年规划但会随着市场变化及时调整各部门预算。这个问题是中国企业在西方收购企业时遇到的共性问题，中方往往为了缩减成本要求压缩一些非核心部门的预算开销，而西方企业被压缩部门负责人则极力反抗，并购后许多矛盾因此产生。

  英国长期在历史上是世界第一强国并曾多次入侵中国长期统治香港，现在中国企业来收购英国知名公司会让许多英国人心理感到不舒服，和中国老板相处时还时不时会流露出昔日霸主的居高临下的心理状态从而让中国老板不爽。

     2019年11月11日，英国第二大钢铁企业英国钢铁集团宣布，来自中国的民营钢铁企业敬业集团将出资7000万英镑收购英国钢铁集团，敬业集团计划在未来10年投资12亿英镑，用于工厂和机械的升级改造，改善新公司的环境绩效，提高能源效率，从而使公司的运营更具竞争力和可持续性。

看到这个消息，笔者既佩服敬业集团的胆识，也担心敬业集团是否会重蹈之前中国企业在英国并购踩过的雷。

  敬业要跨过前面笔者分析的几道槛才能成功：第一、承担大量债务；第二、承担英国钢铁集团5000名工人和2万名配套产业链工人；第三、在英国之外有效拓展市场；第四、一个中国不太知名的民营钢铁企业收购了英国第二大钢铁企业，两个企业文化的融合挑战巨大。

  衷心希望敬业集团能吸取前人教训，用心对待这次收购并有好的结果。

念念不忘，终有回响 

- 210亿美元ADI收购Maxim

作者：田雪雯   广慧并购研究院核心研究员

许多人将这次并购定义为Maxim美信与ADI的“抱团取暖”。笔者觉得，美信或许有抱团取暖的意思，而ADI 却不像是在动荡中匆匆抱团，更像是历经年岁终于等到了那个曾经求而不得的人，正所谓念念不忘，终有回响。

一、交易概况

2020年7月13日，模拟半导体集成电路（模拟IC）行业全球第二的亚德诺半导体技术有限公司Analog Devices, Inc. （Nasdaq：ADI）和排名第七的美信集成产品公司Maxim Integrated Products, Inc. （Nasdaq：MXIM）宣布双方已达成最终协议，ADI将以全股交易方式收购美信。合并后公司总市值超过680亿美元，近年来一直十分活跃的半导体行业进一步整合。

  电子线路中的信号分为两类：模拟信号和数字信号。

模拟信号

                                          数字信号

  根据处理的信号的不同，半导体产品可以粗略分为三类：

ADI成立于1965年，是美国著名跨国模拟半导体产品生产商，设计、生产和销售高性能模拟集成电路（IC）和模拟、混合信号和数字信号处理技术。ADI的产品被广泛应用在工业、通讯、汽车、消费电子等领域。ADI全球约有15,900名雇员，服务超过125,000家客户，是全球最具创新力100强企业之一，也是一家财富500强公司和纳斯达克上市公司。ADI总部设在美国马萨诸塞州诺伍德市。       

ADI的产品种类非常多，主要包括数据转换器、放大器和线性产品、射频（RF）集成电路、电源管理产品、传感器以及信号处理产品等。其产品应用非常广泛，如示波器、防御和航空航天中使用的太空和卫星通信系统、安防系统、导航系统、电动汽车充电基础设施、风力发电机、太阳能逆变器、楼宇控制和自动化系统、医疗健康中的超声系统、X射线系统、麻醉设备等。

图一 / 来源: ADI官网，广慧并购研究院整理

美信成立于1983年，作为ADI的竞争对手之一，美信也是设计、制造、销售模拟和混合信号半导体产品的公司，美信的产品被广泛应用于工业、汽车、通讯和数据中心、消费电子等领域。美信超过50%的收入来自于工业和汽车市场（见下图）。公司拥有约7040名员工，总部位于美国加利福尼亚的圣何塞。   

图二 / 来源: 美信官网，广慧并购研究院整理

ADI总资产和净资产都远远大于美信，大鱼吃小鱼，无可厚非。在收购完成时，美信股东每股可以获得0.63股ADI股票，根据这个设计，合并后美信股东占新公司股权的31%，ADI 股东占69%。根据两家官宣前一交易日的股价，美信可享受约22%的溢价，价格方面很有诚意。此次交易价值约为210亿美元，合并后新ADI总市值超过680亿美元，这更加巩固了ADI行业第二的地位，同时，大大缩短了与江湖老大Texas Instrument 德州仪器的差距。德州仪器市值当时约为1210亿美元（7月13日）。 

来源: ADI、美信官网，广慧并购研究院整理

二、强者恒强

受宏观经济和行业的影响，近两年两家的总营收都有所下降，尤其2020年，在新冠疫情的冲击下模拟半导体需求进一步放缓。但在困难的市场行情下，两家都表现出了不错的成本管理能力，尤其是ADI。2020年ADI经营利润率为27%，但如果我们分拆ADI的费用，剔除那些收购、重组等与正常经营业务无关的费用后再看经营利润率，会发现调整后经营利润率高达40%，领先全行业（图四）。调整后经营利润率比财报的经营利润率能更好地衡量公司主营业务的盈利能力，因此也更具有参考性。美信的成本管理表现也不差，2020年经营利润率为31%，而五年前只有10%。ADI这些年一直力求维持高盈利能力和探索盈利能力的进一步提升，美信的加入或成为新契机。

其实早在2015年ADI 就想收购美信。ADI的主要优势集中在工业、数字医疗和通讯市场，ADI在汽车市场的优势并不明显，其电源管理业务相对薄弱。美信的电源管理优势明显，ADI想通过收购美信来弥补这一短板。于是2015年10月，ADI就收购一事接触美信，美信找来投行高盛对公司业务进行战略性回顾，并开始考虑ADI的收购意向。就在这时，行业老大德州仪器坐不住了，也表达了收购美信的想法，与ADI争夺美信。两大买家的竞争势必让美信在谈判中占据优势地位，美信因此开出了很高的价格。据知情人士透露，美信本没有卖身的打算，但如果买方可以给出有吸引力的价格，美信也会考虑，据说，美信当时狮子大开口， ADI和德州仪器分别与美信进行了多番商谈，但最终谁也没能和美信在价格上达成共识，两位买家只好带着遗憾悄然离场。 

ADI求美信而不得，只好转而收购了另一家知名电源管理芯片厂Linear凌力尔特。2017年ADI以148亿美元价格收购凌力尔特，以子品牌“Power by Linear”将凌力尔特整合到ADI中。

但对于ADI来说，美信依然是白月光朱砂痣。美信的电源管理和（整合凌力尔特后的）ADI现有的电源管理线有所不同，根据ADI对这次收购的合理性的阐述，ADI的电源管理产品多是面向广泛市场，而美信则有更多的聚焦特殊应用的电源管理产品，与ADI互补。即使在疫情爆发，全球需求疲软，全球汽车产量下降，其他细分市场如消费、工业等增长下滑的糟糕情况下，美信的电池管理芯片依旧表现不凡。

除了优秀的电源管理业务，ADI对美信的青睐还来自于另外3个方面：一是美信有扎实的全球布局；二是相比于ADI，美信在汽车市场的渗透更加深入，2020年度美信有26%的收入来自于汽车市场，ADI为14%；三是美信有数据中心业务，为企业客户提供数据储存、数据中心服务器、桌面企业服务器等解决方案，这进一步了丰富ADI 的产品组合。

美信同意ADI的收购，或许是有“抱团取暖”的考量，但对于ADI来说，这并非是动荡中的匆匆抱团。美信一直是ADI在弥补电池管理短板的道路上那个求而不得的人，2015年的擦肩而过并未让ADI忘记美信，终于，ADI在2020年得偿所愿。而2020年的美信已不是5年前的美信，她更加符合ADI的战略需要，客户集中度更低，财务表现也比原来更优秀（见图三），ADI等来的是一个比5年前更好的美信。

四、ADI的执著是一种智慧

ADI对美信的执著很有启发性，那就是公司不仅需要有发现优质标的的能力，还应该拥有对优质标的长期追踪的能力。一时收购不成不能因此气馁或结怨，而应在观察标的发展情况的同时等待合适的时机。毕竟时间也是检验标的真实能力的一种途径。以前被排除的标的也要关注，以前不好不代表未来不好。五年里美信越来越好，这回头草的味道可以说是很不错的。除了对标的的追踪外，公司还应该保持对业内竞争者的长期追踪和深度分析。很多企业，尤其是头部企业，往往会只盯着比自己好的，或是和自己差不多的公司，不会去研究不如自己的小公司，这种自大很容易一叶障目。有些小公司往往是填补了大企业市场或技术上的空白，才得以在竞争中生存下来，通过对这些企业的追踪和关注，很可能就会发现新的市场、新的机遇。

五、结语

2021年4月1日，ADI与美信的合并无条件获得了欧盟反垄断许可，两家的并购进程向前迈进了一大步。除此之外，两家还需要取得包括中国在内的其他经营所在国的监管批准。双方预计2021年夏完成收购交易，剩下的路也许波折，也许一帆风顺，我们将持续关注案例的进展。2020年ADI收购美信标志着半导体行业的并购浪潮从疫情中复苏，未来几年，半导体并购的大潮会依然汹涌澎湃。大浪淘沙，谁是金子谁是沙子，时间终会给我们答案。

本文为《念念不忘，终有回响》节选，查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

全文目录：

一、 交易概况

二、 强者恒强

三、 念念不忘，终有回响

四、 ADI的执著是一种智慧

五、 交易预计带来的财务影响

六、 ADI收购美信为什么用股不用债（现金）

七、 宣布合并后两家的股票交易表现

八、 结语

“霍乱时期的爱情” 史上最大保险经纪并购案

作者：田雪雯   广慧并购研究院核心研究员

2020年3月正是全球疫情爆发，市场动荡，全球经济受到重创的黑暗时刻，得知怡安收购韦莱韬悦的消息时，脑海中突然浮现哥伦比亚作家加西亚·马尔克斯的小说《霍乱时期的爱情》。小说讲述的是在战争和疾病的灾难中男女主人公长达半个世纪的爱情故事。怡安和韦莱韬悦两大保险经纪巨头在“动荡”和“灾难”中决定走到一起，共同面对保险经纪业发展中的一系列挑战。

一、交易概况

来源：Business Insurance July 2020, 广慧并购研究院整理 

来源：怡安和韦莱韬悦官网，广慧并购研究院整理

二、怡安“轻”而“强”

来源：怡安和韦莱韬悦官网，广慧并购研究院整理

三、合并后新公司仍叫“Aon怡安”

  尽管官方称这次交易为“合并”，但从新公司的股权结构可以看出，这次“合并”实际上是怡安对韦莱韬悦的友好收购。怡安股东的股份约占到新公司的63%，韦莱韬悦股东的股份占到约37%。合并后公司名字依旧是“怡安”。两家公司都是龙头，旗鼓相当，通常来说合并后的新名字会是两家名字的组合。这次新公司命名时，怡安并没有给韦莱韬悦一席之地，确实有些意外。官方并未解释为何在给新公司命名时没有加入韦莱韬悦。笔者推测，其中一个原因是怡安主导本次并购，自然在命名时有较高话语权；另一个原因可能是“Aon 怡安”这个名字历史悠久，可以追溯到1987年，虽经历一系列并购，怡安这个名字一直保留着，是有高辨识度的老品牌。但韦莱韬悦这个名字则是在2016年才开始使用，是由三家公司两次合并而来。一个高辨识度，高用户忠诚度的品牌会比一个新品牌更有利于公司的发展。

四、爱情背后的理性思考

  这次并购可谓是一场“霍乱时期的爱情”。它发生在整个保险业都面临威胁的时期——保险索赔不断增加，气候变化和网络安全问题给保险业带来了长期的挑战，而2020年，保险经纪商还要面对新冠疫情肆虐全球的新威胁。新冠疫情带来了猛烈的市场调整和巨大的市场不确定性。在市场上人人自危的灾难时刻，怡安宣布收购韦莱韬悦，这确实非常有趣。对于为何选在此时收购，怡安CEO Greg Case在电话会议上表示，疫情期间巨大的市场波动和不确定性增加了客户对资产保护的需求，而这正是保险经纪公司该行动的时刻。

五、10亿美元“分手费”

  这笔钱可以简单地理解成“分手费”。如果由于合同中指定事件或情况的发生而导致并购交易失败，则交易的一方同意向另一方支付一笔费用，这笔费用就是解约金或反向解约金。标的公司支付给买方称为Breakup Fee“解约金”，买方支付给标的公司的叫做Reverse Breakup Fee “反向解约金”，是一个性质。用“解约金”和 “反向解约金”作为保护交易的工具在欧美国家并购中非常常见。但对于很多国内企业家来说却比较陌生。

5.1 为什么要设置解约金或反向解约金

  解约金和反向解约金性质类似，区别就是买方和标的公司谁来出这个“分手费”。从宣布收购到最后完成收购是一个很长的过程，这期间，两家公司都花费了大量精力和财力，有时，双方为了满足收购合同的要求和条件还需要对公司业务进行调整，如果最后双方分道扬镳，之前的努力全部付之一炬，最后人财两空，那必然是不好接受的。因此解约金或反向解约金的设置可以多少弥补一些并购失败带来的损失。

5.2 何时需要反向解约金

六、恋爱有风险

  尽管怡安和韦莱韬悦管理层对这次并购充满信心，但这次交易正在被监管部门进行“反垄断”相关调查。两家公司保险业的龙头公司，他们的合并势必会引来对市场竞争强度的担忧。尤其是向大型跨国客户提供的商业经纪业务这一块，两家的合并很可能减少这一市场的有效竞争。因为跨国客户依赖于具有高度专业知识和全球触角的经纪公司，这类经纪公司的数量并不多，而怡安和韦莱韬悦又是在这一领域的龙头。同时，欧盟委员会还会进一步调查怡安和韦莱韬悦的重叠市场，来决定两者的合并是否会对市场有效竞争造成重大影响。

七、历史会不会重演

八、面对这场震动保险圈的爱情，市场很冷静

九、结语

  距离原计划的并购完成时间——2021年上半年越来越近，怡安CEO 近日多次表达了对收购成功的信心。目前欧盟委员会的调查也只是并购路上众多困难中的一个。这场“霍乱时期的爱情”一定会是并购史上浓墨重彩的一笔，怡安和韦莱韬悦能否跨越并购之路的艰难险阻，终成眷属，我们拭目以待。

本文为《“霍乱时期的爱情” 史上最大保险经纪并购案》节选，查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

参考资料：

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