世界首富也“缺钱”？-440亿买推特，马斯克需要借多少钱？
2022年4月25日，推特公司对外宣布其董事会已全票通过并接受埃隆.马斯克的收购和私有化要约，交易总规模高达440亿。该新闻一出，各路吃瓜群众第一时间都觉得出乎意料：明明10天前还气势汹汹推出所谓“毒丸计划”对抗马斯克的恶意收购，怎么这么快就放弃抵抗了？
我们从推特独立董事会主席Bret Taylor那里仿佛找到了答案：“推特董事会对马斯克的提议进行了深思熟虑和全面的评估，审慎地关注了价值、确定性和融资。这笔拟议中的交易将带来可观的现金溢价，我们相信这是推特股东的最佳出路”。“现金溢价”划重点，再翻译得直白些，就是马斯克的报价让我们无法拒绝！有钱真是可以为所欲为啊。
马斯克真能自己掏那么多钱收购推特吗
答案是否定的。
虽然作为目前福布斯富豪榜排名第一的的全球首富，马斯克总资产超过2,190亿美元，买下“区区”440亿美元的推特似乎也就相当于我们普通人买辆车。但是大家别忘了，买下推特的440亿美元可是需要实实在在地现金支付。一个人的总资产和可拿出的现金可不是一个概念，就好比上海市某家庭总资产1,000万，这里面估计房子的市值就占了800万，让这样的“千万资产”家庭掏个100万买辆豪车可能都难以实现。只有实实在在躺在银行账户里的现金才能拿来买买买。因此，本文就要跟大家扒清楚，马斯克收购推特的440亿现金，到底是从哪筹集来的。
搞定资金的三份“承诺函”
根据美国证券交易委员会（SEC）官网披露的资料显示，马斯克于2022年4月20日提交了一份Schedule 13D 文件，文件中详细披露了马斯克收购推特的资金来源，即三份“承诺函”，总金额高达465亿美元：
1. 债务承诺函(Debt Commitment Letter)，总金额130亿美元，由摩根士丹利等7家金融机构提供；
2. 保证金贷款承诺函（Margin Loan Commitment Letter），总金额125亿美元，由摩根士丹利等12家金融机构提供；
3. 股权融资承诺函（Equity Commitment Letter），总金额210亿美元，由马斯克本人提供。
什么是承诺函？承诺函是放贷机构向借款人承诺提供资金的信函，金融机构和马斯克出具承诺函说白了就是向推特的董事会及股东证明收购的资金不是问题。从上述资金来源看，马斯克收购推特超过一半的资金来源于向不同金融机构的借款，自己只需承担210亿美元。255亿美元可不是一笔小数目，这些金融机构凭啥敢借这么多钱给马斯克？如果是国内某个富豪也想在美国借255亿去收购一家公司，可能实现吗？带着这个疑问，我们继续对这三个承诺函进行深挖。
债务承诺函(Debt Commitment Letter)
该债务承诺函由7家金融机构组成的财团出具，分别为摩根士丹利（Morgan Stanley）、美国银行及其证券公司（Bank of America）、巴克莱银行（Barclays）、三菱日联金融集团（MUFG）、法国巴黎银行及其证券公司（BNP Paribas）、日本瑞穗银行（Mizuho）和法国兴业银行（Societe Generale），总金额为130亿美元，由以下四类贷款组成：
1. 本金总额为65亿美元的优先担保定期贷款（senior secured term loan facility）
该定期贷款属于到期一次性还本付息型。在国外这类定期贷款几乎出现于所有的并购贷款中，在贷款期间每年只需要象征性偿还借款本金的一小部分（债务承诺函中为1%），剩余本金和利息在到期后一次性偿还。
债务承诺函中，优先担保定期贷款期限为7年，利率为Term SOFR（Secured Overnight Financing Rate） + 4.75% 或 ABR（Alternative Base Rate） + 3.75%。
2. 授信总额为5亿美元的优先担保循环贷款（senior secured revolving facility）
该循环贷款属于随借随还型。这类循环贷款是金融机构给予的一个授信额度，允许借款人在授信额度和期限内自由借贷和偿还，通常是LBO融资结构中融资成本最低的借款类型，也常常与定期贷款同时出现在并购融资中。
债务承诺函中，优先担保循环贷款授信期限为5年，提取部分利率为Term SOFR + 4.50% 或 ABR + 3.50%，同时每年也要支付未提取部分0.5%的手续费。后续如果第一留置权杠杆比例达到约定的数值（银行给借款人设置的考核指标），则提取部分的利率最低可降低至Term SOFR + 4.00% 或 ABR + 3.00%，未提取部分的手续费率最低可降至0.25%。
3. 本金总额不超过30亿美元的优先担保过桥贷款（senior secured bridge loan facility）
过桥贷款属于短期拆借型。在国外的大型并购交易中，为了补足交易资金通常会安排一部分过桥贷款，在交易完成后再安排新的中长期贷款进行替换。过桥贷款利率也比定期贷款和循环贷款要高。
债务承诺函中，优先担保过桥贷款期限为并购交易完成日后的1年，第一季度的利率为Term SOFR + 6.75%，后续每季度的利率为前一季度利率 + 0.5%。
4. 本金总额不超过30亿美元的优先无担保过桥贷款（senior unsecured bridge loan facility）
这部分也是过桥贷款，只不过没有担保，因此利率是四类贷款里最高的。债务承诺函中，优先无担保过桥贷款期限为并购交易完成日后的1年，第一季度的利率为Term SOFR + 10%，后续每季度的利率为前一季度利率 + 0.5%。
说到这儿，相信很多人会有这些疑问：
1. 如此高额的贷款需要什么样的担保物？
找银行借过大资金的人都清楚，银行都需要提供贷款抵押物，国内许多民营企业家贷款小几千万都困难重重，马斯克凭啥能借到这么多钱？根据债务承诺函披露，前三类贷款合计100亿美元，都是由信贷方提供（Credit Parties）担保，信贷方包括担保人（Guarantor）和借款人（Borrower），其中，担保人包括马斯克个人成立的控股公司（Holding）及其相关子公司，而借款人包括本次收购主体（Bidco）以及后续交易完成后的推特公司。因此，前三类贷款相当于拥有世界首富马斯克的私人控股公司和全球顶级的互联网公司推特作担保，这两个条件还真是一般借款人所不具备的。
2. 马斯克实际借款利率是多少？
由于四类贷款都以SOFR为基准，我们得先弄明白SOFR是多少。SOFR是Secured Overnight Financing Rate的缩写，由美国国债抵押品的隔夜回购利率计算得出。过去一年，SOFR平均值长期低于0.1%，到今年3月份涨至0.3%左右。我们取SOFR=0.25%，可大致算出优先担保定期贷款和优先担保循环贷款的利率分别为5%和4.75%；而优先担保过桥贷款和优先无担保过桥贷款考虑到利率每季度递增，我们计算出平均值分别为7.75% 和 11%。因此这部分130亿美元的债务融资加权平均利率约为7.01%，考虑到利率较高的过桥贷款未来会被新的中长期债务融资取代，最终的综合融资利率可能会再降低。而国内民营上市公司的并购贷款利率通常在8-10%之间，融资成本比国外高出不少。
3. 7家金融机构分别如何出资？
如此大规模的资金需求一家金融机构往往吃不下，通常需要找其他几家金融机构组成财团共同放贷，也能够相互分摊风险。债务承诺函中的7家金融机构在四类贷款里的出资比例都是一致的，具体比例参见下图：
总结一下债务承诺函的四个关键词：
Ø 财团支持——7家顶级金融机构
Ø 组合贷款——四类贷款形式
Ø 提供担保——无担保过桥贷款除外
Ø 利率适中——平均加权利率7%
保证金贷款承诺函（Margin Loan Commitment Letter）
该保证金贷款承诺函由12家金融机构出具，分别为摩根士丹利（Morgan Stanley）、美国银行（Bank of America）、巴克莱银行（Barclays）、三菱日联金融集团（MUFG）、瑞士信贷银行（Credit Suisse）、法国巴黎银行（BNP Paribas）、花旗银行（Citibank）、德意志银行（Deutsche Bank）、日本瑞穗银行（Mizuho）、加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada）、法国兴业银行（Societe Generale）和加拿大帝国商业银行（Canadian Imperial Bank of Commerce），总金额为125亿美元，各家金融机构出资比例如下：
保证金贷款通常以借款人的股票作为质押物，放贷机构以质押股票当前市值乘以一定的贷款价值比率（LTV Ratio，贷款金额除以质押股票市值）向借款人提供借款。由于股票价格存在波动，当质押股票的价格下跌导致LTV Ratio上升到约定的追加保证金比率（LTV Margin Call Level），放贷机构会要求借款人追加保证金，借款人若无法继续追加保证金则质押的股票将会被放贷机构强制出售，跟加杠杆炒股或者炒期货无法追加保证金被强制平仓是一个道理。
根据该保证金贷款承诺函，金融机构提供的保证金贷款期限为3年，利率为SOFR + 3%，此外还要一次性收取放款金额0.5%的手续费。承诺函中设置的最高初始贷款价值比率（Maximum Initial LTV Level）为20%，即马斯克需要质押至少价值625亿美元的特斯拉股票才能获得最高125亿美元的保证金贷款；同时，追加保证金比率（LTV Margin Call Level）为35%，这意味着如果特斯拉的股价如果下跌超过43%（质押股票市值跌至约357亿美元），马斯克需要在两个工作日内通过三种方式将LTV Level降至25%以下（i）增加特斯拉股票质押（ii）提前偿还部分贷款（iii）出售质押的特斯拉股票用以偿还贷款。
这份保证金贷款对马斯克意味着什么？目前，马斯克持有特斯拉的股份数量为1.73亿股，持股比例约16.7%。考虑到马斯克目前已经质押了超过8,800万股的特斯拉股票，根据4月28日的特斯拉收盘价877.51美元，本次收购推特至少新增质押约7,200万股，剩余未质押股票仅剩约1,300万股（不含路透社报道中提到的未行使的期权约5,900万股）。若未来特斯拉股价低于500美元（即下跌超过43%），则马斯克需要通过增加质押或者出售至少143亿市值的特斯拉股票（125/25%-357）将LTV Level降至25%以下，对应2860万股（143亿/500）。如果未来马斯克不行使期权或者没有达到行使期权所要求的业绩指标，则他可能面临没有足够的特斯拉股票来追加保证金。而且大规模出售特斯拉股票会进一步让股价下跌，造成更大的追加保证金压力。自4月21日SEC披露马斯克提交的保证金贷款承诺函后，由于市场普遍担忧马斯克后续可能会大量出售特斯拉股票，特斯拉股价已从1,092美元跌至877 美元，累计跌幅约20%。
总结一下保证金贷款承诺函的四个关键词：
Ø 财团支持——12家顶级金融机构
Ø 利率较低——3.25%左右
Ø 股票质押——特斯拉股票
Ø 平仓风险——LTV Level达到35%
股权融资承诺函（Equity Commitment Letter）
该股权承诺函中，马斯克承诺以股权融资的形式提供210亿美元的收购资金。相比440亿美元的收购价格，210亿美元已经少了一大半，但马斯克个人是否有210亿美元的流动资金呢？
首先，马斯克在2021年累计出售了价值约160亿美元的特斯拉股票，而根据4月28日特斯拉向SEC提交的最新监管文件显示，马斯克在本周二和周三出售了超过400万股的公司股票，成交价在870-1,000美元之间，总价值接近40亿美元。这两部分资金基本满足了股权融资承诺函中的金额。
其次，根据SEC披露的Proxy Statement，马斯克于2020年底累计质押了约1,800万股特斯拉股票，2021年6月累计质押股票达到约8,800万股。2020年12月和2021年6月，特斯拉的股价在500-600美元范围，假设LTV Ratio同样为20%，8,800万股质押可贷款超过100亿美元。考虑到如今特斯拉股价较前次质押时涨幅超过50%，预计马斯克前期质押的8,800万股特斯拉股票有可能提供约50亿美元的新增借款额度。由于前期质押的具体条款没有披露，我们无法具体测算可能的新增贷款额度有多少，也无法确定马斯克是否已经使用了该额度。
再次，马斯克一向是加密货币的拥护者，从2020年就陆续在推特上公开支持比特币和狗狗币。虽然他并没有披露各类数字货币的持仓数额，但从2021年1月至今，比特币和狗狗币各自累计涨幅分别超过600%和3,000%。尤其是狗狗币，在2021年以前大部分时间里都被大多数币圈投资者当做“山寨币”，自从马斯克2020年开始多次在推特上喊单狗狗币后，狗狗币开始得到众多投资者的关注，币价仿佛像坐上了Space X的火箭一样一飞冲天，目前已经成为主流的投资币种。马斯克如此卖力推广狗狗币，难免让人怀疑他在2021年以前已经大量地低价收购狗狗币。甚至有国外网友爆料狗狗币持币地址中第一名就是马斯克，持有超过25%的狗狗币。
按照目前狗狗币超过180亿美元市值来计算，马斯克持有的狗狗币市值可能超过45亿美元。当然，考虑到马斯克公开提到未来要让特斯拉和推特接受狗狗币支付，狗狗币极有可能在马斯克商业帝国中扮演“支付宝”的重要角色，因此短期内大规模抛售狗狗币可能性较低，但可以部分出售用来补充收购推特的资金。
最后，马斯克曾暗示过，他并不排除采取与“志同道合”的投资者一起收购推特的策略，这意味着马斯克可能从一批有相同理念的股权投资人那里募集资金作为股权融资资金的补充。
总结一下股权融资承诺函的三个关键词：
Ø 自掏腰包——马斯克个人承诺
Ø 多种来源——出售股票、数字货币等
Ø 考虑募资——寻找志同道合的股权投资人
收购推特融资架构总结
综合来看，马斯克收购推特的融资结构分为三层：
1. 优先级债务：包括优先担保定期贷款、优先担保循环贷款、优先担保过桥贷款和保证金贷款。该部分贷款均有担保或股票质押。
2. 次级债务：优先无担保过桥贷款，虽然没有担保，但是偿债优先级高于股权融资；
3. 股权融资：马斯克承诺的股权出资，属于劣后级。
收购推特成功后，马斯克将成为北美负债最多的CEO
通过分析马斯克提供的三份承诺函，我们发现世界首富也“缺钱”。收购完成后，马斯克个人可能承担的债务金额也急剧飙升。综合前期8,800万股特斯拉股票质押预计带来的100亿美元借款以及本次收购推特带来的至少255亿美元借款，以及其他未披露的潜在债务，马斯克个人承担的债务或担保合计可能突破400亿美元，成为北美负债最多的CEO，远超个人负债排名第二位的甲骨文CEO-拉里.埃里森（240亿美元）。
马斯克之所以能获得如此高额的借款，最重要的原因是他创立了世界上最成功的电动汽车公司并上市。特斯拉的股权为马斯克带来了巨额的财富，也成为他从金融机构获得大量借款的重要筹码。此外，收购的推特在互联网世界拥有不可取代的价值，收购一家优质公司时，其稳定的现金流可以作为贷款的重要保障。因此，如果一个中国富豪也想效仿马斯克通过大额借款收购一家美国公司，建议还是先打造一家伟大的上市公司吧。
由于高额的负债中大部分涉及特斯拉股票质押，如果未来特斯拉股价出现价格暴跌，马斯克可能被迫出售大部分特斯拉股票，而推特也将面临更沉重的债务负担。马斯克未来是否会陷入“赔了夫人又折兵”的窘境，让我们拭目以待。