2018年4月，国内LED封装行业龙头企业木林森终于在历时近两年后，完成了对全球知名照明品牌朗德万斯 “蛇吞象”式的收购。这一交易在达成的初期就颇有争议，收购完成后的两年更是因为业绩不达预期而受到外界质疑。现如今，木林森的这棵耐心之树，终于迎来了开花结果的时刻。

1. 黄金之果助木林森奠定龙头地位

2022年3月9日，上市公司木林森股份有限公司（002745.SZ）发布了2021年度业绩快报，报告显示公司2021年全年实现营收186.15亿元，归属于上市公司股东的净利润11.58亿元，较去年同期增长283.76%；扣非归母净利润更是从去年的亏损5.86亿元一举逆转为盈利10.55亿元，增长280.07%。

图表1：木林森：2021年度业绩快报（单位：元）

公司在经历了2019年的低迷、2020年的疫情冲击之后，终于跨过低点，这家历年来LED封装业绩第一的龙头企业，在2021年实现了净利润的显著上涨。回顾木林森过往发展历程，不难发现其历史沿革的重要转折点——收购全球照明巨头朗德万斯（LEDVance），这一次交易除了体现企业极具前瞻性的战略选择之外，更是一举帮助公司实现产值在国内同行业内的持续问鼎。

图表2：我国照明行业头部企业近年来营收数据（单位：亿元）

*注：截至报告完成时，部分公司还未公布2021年业绩数据

数据来源：公司公告，广慧并购研究院整理

国际上，由于几大巨头因为业务调整纷纷退出照明市场，现如今拥有全球性品牌和渠道的企业除了刚被木林森收购的朗德万斯（LEDVance）以外，就是同样拥有百年历史的国际照明巨头飞利浦照明（公司已改名为“昕诺飞”（Signify），但品牌名仍为飞利浦）。

2. 木林森的破局转型之路

木林森的起步，不得不提LED技术的发展。1997年，中山市木林森电子有限公司成立，主营发光二极管。在21世纪初，传统照明灯市场逐步替换为LED灯，此时，公司率先引进全自动化生产线插片式封装技术，推出全球第一代 LED 插片式 T8 灯管，快速占领了行业内大量市场。2005年左右，LED在手电领域实现应用，为封装企业带来了更大的机会，木林森以后来者居上的姿态，确立了自己在小功率白光LED的龙头地位，并在2015年成功于深交所上市。

同样的，LED的出现也改变了国际市场的照明格局，曾经的几家国际巨头也在LED替换传统照明的浪潮中因为转换成本较高，加之行业竞争压力加大，故展示出退出照明市场的趋势，其中就包括持有朗德万斯品牌的欧司朗。2015年，欧司朗选择分拆出售其照明资产，2016年，木林森对这家德国百年企业旗下公司朗德万斯发起并购，并在2018年实现并表。至此，木林森以极快的速度进入国际市场。

图表3：木林森公司发展历史沿革

被收购的标的朗德万斯（LEDVance）脱胎于全球知名照明企业欧司朗（OSRAM），其品牌拥有超过 100年历史，具有极其优秀的技术力量、品牌形象和产业优势，营销渠道覆盖全球 150多个国家和地区，处于全球照明市场的领导者地位。2016年7月起，朗德万斯从欧司朗剥离作为独立公司进行运营。朗德万斯继承了欧司朗传统照明业务的优势，将普通照明业务与具有前瞻性的现代照明技术完美融合。收购完成后，朗德万斯（LEDVance）将继续使用欧司朗和喜万年（Sylvania）这两个代表百年历史的品牌，同时还继承下来百年来积累的客户关系和强大的分销网络。

图表4：木林森及朗德万斯的互补优势

数据来源：太平洋证券整理

之后的几年，随着政策的推广以及应用场景的不断开发，LED 在成本、环保等方面的优势使得其在与荧光灯的竞争中逐步占据上风，渗透率逐年上升，截至2020年末，全球LED照明渗透率已增至59.0%，木林森也在这股行业浪潮中，实现营收和净利润的快速增长。

图表5：2016-2020年全球LED照明行业产值（亿元）及行业渗透率

数据来源：华经情报网，广慧并购研究院整理

3. 并购动因

1992年，中国台湾著名企业家施振荣先生提出了著名的“微笑曲线”理论，其主要观念为企业体只有不断往附加价值高的区块移动与定位才能持续发展与永续经营，而在一个行业的产业链中，附加值更多体现在两端：设计和销售，处于中间环节的制造附加值最低。木林森作为LED封装市场的龙头企业，因其业务位于微笑曲线的底端，所以一直以来的发展方向就是试图走向曲线的两端。

图表6：微笑曲线理论

数据来源：广慧并购研究院整理

结合公司发展战略，不难发现此次并购有如下两个原因：

（1）开拓海外市场，专利技术+销售渠道两头抓

自成立以来，木林森就一直在国内市场发展，以其独特的成本管理模式，成为国内 LED 封装领域的龙头企业。但国内 LED 封装市场竞争激烈，利润低，发展空间有限，而海外市场依然广阔，木林森迫切需要布局国际市场，实现进一步的成长，以应对更加残酷的竞争。

（2）向行业上下游延伸，完善产业链布局

木林森收购朗德万斯，将完善其 LED 产业链的布局。收购前的木林森处 LED 产业链中游，行业附加价值较低，若不及时向 LED 产业链的上游研发领域和下游服务及渠道领域进行延伸，仅依靠封装制造业务无法获得长足的增长。

朗德万斯的业务中毛利率相对较高的光源及灯具业务在被木林森整合后，有利于提升上市公司的盈利能力。收购成功后木林森将凭借朗德万斯的海外照明业务以及覆盖国际的销售渠道，将产业链延伸至下游，实现产业链上中下游的完善。

木林森与朗德万斯的结合，是照明行业中游与上下游的完美结合，在双方的合作中，木林森同样能够帮助朗德万斯迅速扩大规模，其成本优势也将使朗德万斯的产品在同行业中获得价格竞争力。

4. 并购过程

木林森选择的是跨境并购的典型路径——通过设立并购基金两步走的战略，先利用并购基金子公司收购境外标的（朗德万斯 100%股权），再通过现金+股份结合的收购方式将标的公司装入上市公司中。收购过程大致可以分为以下四个步骤：

（1）木林森与 PE 机构设立并购基金——和谐明芯

在朗德万斯于2016年7月正式挂牌出售消息放出后，木林森迅速于当月联合IDG资本、义乌市国有资本运营有限公司成立了并购基金——“义乌和谐明芯股权投资合伙企业（有限合伙）”（简称“和谐明芯”）。IDG 旗下有限合伙企业“珠海和谐卓越投资中心（有限合伙）”（简称“和谐卓越”）担任 GP，上市公司木林森与其他投资者担任 LP。经过后来几次增资，最终在并购前，和谐明芯出资金额及股权结构如下所示（图表7）：

图表8：并购基金“和谐明芯”组织结构

数据来源：广慧并购研究院整理

（2）并购基金和谐明芯设立子公司——明芯光电

在并购基金和谐明芯设立完成后，便与和谐卓睿(珠海)投资管理有限公司共同出资设立和谐明芯(义乌)光电科技有限公司(以下简称“明芯光电” )，注册资本40 亿。2017年3月，明芯光电全体股东完成注册资本实缴。股权结构如下图所示：

图表9：并购基金子公司“明芯光电”组织结构

数据来源：广慧并购研究院整理

（3）明芯光电完成对朗德万斯境外收购

在经过一系列境内境外审批通过后，明芯光电在欧洲当地时间2017年3月3日，通过在卢森堡设立的特殊目的公司（SPV）Eurolight Luxembourg Holding s.à.r.l以初始作价 4.857 亿欧元收购了朗德万斯 100%股权，完成了境外交割。至此，明芯光电通过子公司间接持有朗德万斯100%的股权。

（4）木林森发行股份及支付现金收购明芯光电

明芯光电已经在境外完成了朗德万斯全部控制权的收购，成为朗德万斯唯一股东。而并购基金的设立就是为了助力上市公司提前锁定朗德万斯，所以接下来势必是由上市公司木林森对明芯光电进行二次收购，但因为木林森本身持有明芯光电的母公司和谐明芯31.242%的股份，直接收购会导致股权结构不清晰的问题。

为避免本次重组交易导致交叉循环持股的问题，木林森决定先从并购基金退伙，再通过支付现金以及发行股份的方式收购明芯光电。在换股完成后，并购基金和谐明芯成为了木林森的第二大股东，IDG与义乌国资也通过和谐明芯间接持有了木林森的股份。

交易方案（图表10）

终于，在经过了一系列的审核程序之后，朗德万斯于2018年4月完成过户，木林森也将其纳入上市公司主体，实现并表。

5. 并购模式分析

而木林森在本次的跨境并购中采用的“上市公司+PE”组成并购基金的形式是其经过对自身产业与资本多方面考虑决定的模式，虽然过程相对比较繁杂，且持续了两年之久，但这样的交易模式使得木林森在将自身风险控制在最小的情况下完成了这次以小博大的“蛇吞象”式的交易。该模式有如下几个优势：

（1）并购基金分步收购，避免直接收购的不确定性风险

跨境并购本身就存在较多的风险和不确定性，如果上市公司直接出面并购，消息的泄露或者并购的失败等信息都会对公司股价造成直接的冲击。而选择并购基金合作的方式就是为了将并购交易与上市公司自身的运行隔离开来，尽可能地减少对木林森正常运营的直接影响。

（2）通过并购基金解决资金渠道问题

由于竞标朗德万斯的过程较为激烈，欧司朗方面更倾向于接受现金支付的方式，同时朗德万斯体量更是木林森的好几倍，收购所需要的现金对木林森来说压力巨大。因此，木林森通过并购基金的形式进行融资，在自身出资12.5亿的情况下，以股权融资的方式引入战略投资者义乌国资以及PE机构IDG进行资金募集，合计融资达40亿元。

（3）引入专业且有实力的战略投资者

从这次组成的并购基金资金来源可以得出，木林森在这次交易中主要引入了两位较为重要的战略投资者。

首先是国有资本的参与。作为这支并购基金的LP之一，隶属于义乌市国资委的义乌国有资本运营有限公司出资12.5亿元帮助木林森推进并购交易的进行。引入政府资金对于整个并购交易具有重要意义，不但解决了收购所需的资金，还提高了跨境并购资金出入境审批效率，更重要的是获得了政府对上市公司提供的土地、税收优惠、财政补助等全方位的支持，为收购后的供应链及产能转移至国内打下坚实基础。

另一位重要的战略投资人则是IDG资本。作为一家PE机构，IDG资本是世界上名列前茅的风险投资公司之一，拥有着丰富跨国投资经验以及强大的资金募集能力，所以木林森委托 IDG 负责整个并购基金设计和资金募集，这对于之前毫无跨境并购经验的木林森来说一举两得。

6. 并购后的整合工作

并购交易的达成，并不代表所有工作已经结束，相反，交易完成后的整合工作是否能够顺利进行，才是决定一个并购是否成功的关键。木林森在对朗德万斯完成并表后的两年中，虽然因为业绩不达预期而备受外界质疑，净利润方面即使依靠政府补助也是逐年下滑，然而木林森的脚步并没有因为急于扭转亏损而受影响，耐心有序的整合工作终于在2021年初见成效。纵观整个整合过程，有如下几点令人印象深刻：

（1）精简业务，坚定关厂，整合供应链

为了精简业务，聚焦LED，朗德万斯（LEDVance）在欧司朗时期便已经开始关闭传统照明的灯具工厂，完成并购以后木林森坚持这一战略，并加速整合，目前根据公司在2021年年底的调研活动公开信息显示，海外 18 家工厂已关闭 17 家，仅剩余一家生产紫外荧光灯的俄罗斯工厂。人员方面则仅保留原有的销售和研发团队，全部供应链转移到国内，降低制造及物流成本。全球的员工数量也从高峰期的9000多人减少到目前的3000多人，人员成本大幅下降。

目前朗德万斯已经基本实现轻资产运营，专注于品牌运营、渠道管理以及产品的研发等优势领域。而木林森则通过供应链的整合能力，通过供应灯珠和代工灯丝灯打入朗德万斯的供应链中，进一步提升公司盈利能力。目前来看整合结果是成功有效的，无论是从朗德万斯被收购前后的毛利率水平变化，抑或是木林森自收购以来的整体毛利率水平变化都能有所体现。

朗德万斯在收购前的交易方案公开文件中所示的经营数据如下，可以看出其2014年-2016年间的平均毛利率水平约在25%左右。而在并入上市公司主体之后，木林森单独分类的“朗德万斯系品牌”业务的毛利率自2020年以来能达到40%的水平。

图表11：整合前朗德万斯毛利率水平

图表12：整合后朗德万斯近期毛利率水平

上市公司整体毛利率水平在并购交易前，因为市场竞争的加剧导致利润空间被压缩，毛利率一度有下降的趋势，但在经过与朗德万斯的供应链整合后，将主要精力集中于 LED 业务领域，毛利率实现了明显的增长，2021年前三季度整体毛利率达到了34.64%的新高。

图表13：2012-2021Q3木林森整体毛利率变化

数据来源：广慧并购研究院整理

（2）有效评估人力资源，保证公司正常运转

企业人力资源的整合也是并购成功的关键因素之一，因为并购通常会给企业员工带来心理上的焦虑、不安和紧张，使员工间的产生不信任和自我保护、抵制变化的行为，不仅影响员工的身体健康，而且会使企业的生产率下降，经营业绩受损。另外，权力及利益的重新分配也会导致高层管理人员的主动离职，从而进一步导致公司因人力资源而造成损失。

木林森在这方面显然有所准备，在整合工作开始前，就已经与朗德万斯员工进行全面的沟通以稳定人心，给予标的公司足够的尊重与自主权，没有急于掌控公司的全部运营，而是仅派驻了财务与法务的相关人员。虽然在之后的两年中朗德万斯陆续有高管离职，木林森方面也没有急于派驻人员或者从外部招募，而是在木林森CEO短暂接管之后，从原朗德万斯内部团队选拔合适的人选接任，确保了新任高管们对原有业务熟悉的同时，保障了公司整体的顺利运行。

（3）国内外渠道及客户资源整合互补，拓展国内外新兴市场

朗德万斯原属于百年照明企业欧司朗，其在欧洲和北美地区有着强大的照明渠道，主要以大型超市为主，包括沃尔玛、BAUHAUS等，相对比较集中。同时，朗德万斯在全球拥有8大物流集散中心，数十个大型自有仓库，良好的物流基础为公司产品的全球化布局打下了坚实的基础。

木林森在国内的渠道则以小店、超市、建材市场为主，较为分散，但多年的深耕也构建起上万个销售网点，有助于帮助朗德万斯的产品快速打开国内的市场。

此外，木林森计划依靠整合后渠道优势，未来在消费和光伏等领域快速发力。2022年初，木林森已经完成相关公司的设立，主要在海外从事分布式户用和商用光伏系统和光储一体化业务，业务范围包括相关产品的研发、设计、制造、销售及服务。目前在全球减碳的背景下，该业务具备较好的发展前景及经济效益，公司未来计划打造“发电 - 用电 - 储电”的业务闭环，有利于进一步加强自身综合竞争能力，提高公司持续经营能力。

7. 结语

在木林森于2018 年完成朗德万斯的收购后，上市公司立足于收购标的的品牌优势，以及国内生产基地的低成本优势，树立了朗德万斯“轻资产、重品牌、强运营”的经营策略，同时推进了海外制造环节的重组工作，借助国内的低成本生产优势，将海外高成本的采购环节全面转移至国内。

随着重组的顺利完成，过去几年因为高额重组费用导致的负面影响也被逐渐消除，此外，并购后的品牌、渠道、研发优势也得以发挥，随着公司战略的稳步推进，公司海内外的协同优势有望在未来能有更好的体现。