并购基金在中国为何是一门“危险生意”？

俞铁成 广慧并购研究院院长

国外最大的PE基金如黑石、KKR、凯雷、TPG等都把并购基金作为其旗舰基金，把并购作为主要投资模式。

中国目前最大的并购基金无疑是高瓴资本。2017年高瓴资本530亿收购百丽鞋业，2019年，百丽旗下“滔搏”子品牌上市，市值600亿，高瓴资本首次大并购宣告胜利。在此鼓舞下，2019年10月，高瓴资本通过几轮激烈的角逐，获得了格力电器15%的股权，总共9.0235亿股，成为格力电器第一大股东，当时的交易金额大约416亿元。不幸的是这几年格力电器股票表现不佳，高瓴资本浮亏不少。2021年3月高瓴资本再度出手，收购飞利浦家电业务，交易总价达44亿欧元，高瓴资本的并购范围从中国走向全球。

中国有许多基金都在向高瓴资本学习，都想尝试向并购基金的方向转型，这样可以迅速做大规模，提高市场影响力和“江湖地位”。

比如一个基金100亿，如果做传统参股型投资，即便每个项目投资5亿也要找到20个合适标的，这对基金管理人是巨大的挑战。而如果做并购控股型投资，可能并购两到三个项目就可以把100亿花掉。不管投资结果如何，按照实收100亿资金管理人的管理费就是一笔极为可观的收入。

并购基金在中国真的会成为PE大基金的终极发展方向吗？

在我眼里，中国的并购基金有一些重要风险因素制约着其发展：

1、中国缺乏并购基金所需的长线LP。

并购是个长线投资行为，基金收购一个项目或对一个行业进行整合收购许多企业到最终把这些项目上市或再次转手套现一般至少需要五六年甚至更长的时间。因此国外并购基金的存续期一般都在10到12年。而中国的LP通过近10年的PE投资实践发现这个领域的投资平均回报率并非很高而且投资缺乏流动性，因此中国LP目前很难接受超过10年的PE基金，一般民营LP能忍受的投资上限就是5到7年，国有LP能忍受的投资上限最多也就7到9年。

2、中国的并购基金所需要的大LP资金越来越少。

并购基金是风险系数相对偏高的股权投资基金，因此只有民营LP会愿意冒险参与。而并购基金又需要相当规模的资金体量才能运转起来，小的并购基金规模也要10亿起，一般并购基金动辄几十亿甚至上百亿，对单一LP的出资下限一般都是几千万甚至亿元起。根据我这两年的观察，现在即便是身价几十亿的上市公司实际控制人，能一次拿出1亿以上现金参与并购基金出资的老板也数量极为有限（因为大部分老板的身价都在上市公司的股票里不能随便减持）。

目前中国PE的主力LP毫无疑问是各级国有资本，但是国有资本对参与高风险的并购基金出资一直相当谨慎。

美国欧洲并购基金的主力LP往往都是国家主权基金、大型退休基金、养老基金、大学基金、保险基金等长线成熟机构投资者，这些投资机构会把资金分配到不同风险程度的各类基金以对冲风险，因此会有一部分稳定的资金配置到并购基金中去长线持有。

3、中国并购基金缺乏并购实战及并购整合人才。

并购是一门极其复杂的高风险运作生意，从全球统计范围来看并购的失败概率高于50%，因此需要极其专业和富有经验的人才来操作才能减少失败概率。

中国的PE基金集聚了大量高素质的科技人才、财务及法律精英，但是绝大部分基金里都没有具有丰富并购才能和经验的专业人才。我认识的一些并购大咖往往都是在一些大集团里分管并购的高管，他们习惯了背靠产业集团“大树”，围绕主业进行并购得心应手。要这些并购高手加入一个并购基金，没有产业靠山完全要依靠基金自有资源来并购整合项目获利他们往往心存顾虑。

目前中国PE基金的掌舵者大多是券商、基金、会计师或律师出身，精通交易过程，但对并购后的整合完全没有实战经验最终以失败告终。

我认识的若干在国内PE及投行领域极有声望的大佬这些年都分别高价收购了一家上市公司，收购时都想学巴菲特，踌躇满志要把该上市公司改造为中国的“哈撒韦伯克夏尔”公司。但这几个案例都基本以上市公司出事或玩不转被再度转手而悲惨收场。

“重交易、轻整合”将仍然是未来相当长一段时间内中国并购基金们出事的最重要根源。

4、中国并购基金缺乏优质的并购标的

中国人都想自己当老板，都想自己的公司能上市。当注册制全面推行，北交所横空出世，中国老板们突然发现上市的门槛变得前所未有的低。在这种情况下，中国的并购基金们想收购一个优质的标的就会很困难。道理很简单，企业独立上市的估值平均市盈率可以到30倍左右，而卖给基金的平均市盈率一般不会超过15倍。一个企业如果有几千万利润肯定首选独立上市，只有当存在一些“上市硬伤”的情况下才会考虑出售给基金。

在未来一段时间内，中国的并购基金们都会面临着优质并购标的的“项目荒”。更具挑战的是，中国的几千家上市公司也在积极寻找合适的并购标的，一个项目如果出售面对产业投资者和财务投资者时，通常产业投资者可以凭借产业赋能的优势而获得更多赢面。

国外并购基金发达有一个重要的基础就是大量的上规模的企业股权都极为分散，第一大股东往往不到20%而且都是被基金持有。一个好公司的股权在不同的基金手上不断转手是很正常的事，公司的管理层也习惯了大股东的不断更迭。因此国外的并购基金和国内比有更多的选择机会。

5、中国并购基金并购后派不出足够的职业经理人

国外每个并购基金都有一个庞大的高素质职业经理人“人才库”，一旦收购了一个标的公司都会很容易派出一支管理人才团队去接管企业。在国外，一些大型上市公司或500强企业的高管也习惯了被不同的并购基金“挖墙脚”去负责一个又一个新的并购标的企业。因为这些高管的薪酬普遍很高，而在国外创业的难度又很大，因此这个庞大的高级职业经理人才库永远不会担心无人可用的危机。

中国并购基金购买的企业往往原来是老板一股独大，公司高管都是老板亲信或“死党”。当交易完成后，标的公司原来老板往往会带着公司的核心高管离开公司享受人生或另起炉灶。在这种情况下，中国并购基金就必须能派出一支强有力的高素质职业经理人团队来运作该企业。

可惜“一将难求”，许多交易完成后，并购基金们重金聘请各路猎头公司在市场上广撒英雄帖但效果往往差强人意。因为，最优秀的人才还是会尝试自己创业当老板。愿意来给并购基金打工的职业经理人往往不是市场上最优秀的人才。在这种情况下，被并购标的公司的未来前景自然风险四伏。

6、中国并购基金缺乏高效的项目退出通道

并购基金收购企业，运作几年后就要谋划项目套现。套现的方向基本只有三条：（1）上市；（2）出售给外部投资人；（3）出售给公司经营层。

国外并购基金因为运作周期长，可以耐心的培育企业做大或者在一个细分领域并购整合一堆小企业拼成一个大企业后把这些企业上市或出售实现退出。国外上市的门槛远低于中国，而且企业股权交易市场也比中国发达。国外并购基金互相之间的项目买卖非常频繁，这个市场也很有效。国外的管理层想做MBO，其杠杆融资的资源也比中国丰富许多。

在中国目前的审核体制下，每年能够上市的数量也就几百家，因此估计只有20%左右的项目能够靠上市来退出。

出售给外部投资人包括出售给产业投资者或第三方并购基金，中国缺乏一个高效的企业股权出售交易市场，大的投行都把主要精力放在IPO上稳赚“制度红利”的钱因而对市场化撮合型并购交易并不上心。小型并购咨询公司或投行又没有足够的资源和人手来帮助并购基金们完成大型交易。

卖给管理层是个不错的选择，也是最能保证标的公司平稳过渡的交易方式。但当并购标的规模很大时，即便公司经营层想做MBO，也苦于自有资金实力不够而没法操作。

总之，富贵险中求，并购基金在中国具有很大的发展空间，但并非一般的PE基金可以玩得转。

建议所有想设立并购基金或转型做并购基金的朋友们三思而后行。