与英美对比之下，看中国上市公司并购制度
1993年9月13日，深宝安旗下宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在二级市场上悄悄收购延中实业的股票，标志着中国历史上第一例中国上市公司并购案的诞生。时至今日，中国的上市公司并购制度经过28年的发展日趋完善，但与有着一百多年金融发展史的英美相比，仍有一定差距。本文旨在客观总结并对比中国与英美在上市公司并购制度上各自的特点和内容差异，对制度各方面的孰优孰劣暂不引入具体案例作主观评价。
并购监管与规则适用
美 国
美国政府是联邦制政府，因此，对并购活动的监管属于联邦政府和被收购公司所在的州的双重管辖范围。一般来说，联邦政府有两条途径实施监管，一是通过证券交易委员会(SEC)监管证券的销售和转让，二是通过司法部(DOJ)和联邦贸易委员会(FTC)的反垄断部门制定竞争政策。
美国的收购要约受《1934年证券交易法案》(经修订的交易法案)关于收购要约规定的约束，所有通过合并方式完成的收购均受被收购公司注册地的法律管辖。被收购公司股东为批准合并而进行的投票也必须符合《交易法》中关于代理声明的联邦法规和规定。如果竞标者向被收购公司股东提供证券作为对价，也将同时适用《1933年证券法案》(经修订的证券法案)中的注册要求，除非存在法定豁免情形。
对于要约收购，如果被收购公司的证券是根据《1934年交易法》注册的(无论被收购公司是否在美国注册)，收购方必须遵守美国要约收购规则的详细披露要求，以及一些程序要求(包括被收购公司股东在整个要约期间的撤回权，以及一定的期限要求和要约延期要求)。
在以下两种情形中，收购方则不需适用美国的要约披露规则：
第一，如果被收购公司的证券没有根据《1934年交易法案》注册且被收购公司存在美国境内的股份持有人；
第二，被收购公司是一家外国私人发行者(例如，其证券通过《1934年交易法案》注册)并且美国证券持有人持有股份占收购要约股份的10%以下。（如果被收购公司是一家外国私人发行者，并且美国证券持有人持有股份占收购要约股份的10%至40%，则仍适用美国的规定。）
英 国
英国主要的并购监管机构(包括对上市公司的监管)是金融行为监管局(Financial Conduct Authority)与英国收购委员会(UK Takeover Panel)，二者在内幕交易、市场滥用和其他执法领域的合作尤为密切。除此之外，英国的反垄断事务属于竞争与市场管理局(Competition and Markets Authority)的管辖范围。
在英国，大多数关于公开收购的规定都包含在《英国收购法典》（UK Takeover Code）中，并由英国收购委员会执行，每个规则在《2006年公司法》(Companies Act 2006)下都具有法定地位。收购委员会的首要目标是：在交易结构和流程时间方面都具有灵活性的框架内，确保在收购中公平、平等地对待所有股东，并迅速、有效地解决任何有争议或不确定的问题。违规行为可能会受到委员会、金融行为监管局(FCA)和其他相关监管机构的制裁。
《英国收购法典》广泛适用于注册地在英国(包括海峡群岛或马恩岛)的被收购公司(包括在伦敦证券交易所的主板市场或另类投资市场上市交易的公司)。即使该公司不是英国上市公司，在以下两种情形种，法典仍适用:
第一，国外上市公司，但其“管理和控制的中心地点”(主要由其董事会的所在地决定)在英国;
第二，非上市公司，且过去10年曾在英国上市。
中 国
在中国，分别由两个部门对并购活动实施监管：国家市场监督管理总局(SAMR)是一个部级政府机构，反垄断局(AMB)是国家市场监督管理总局下设部门，具体负责并购管制审查；中国证监会（CSRC）主要负责上市公司的并购监管。国家市场监督管理总局将反垄断局分为三个部分，分别为并购监管局、反垄断调查局、竞争政策局，并将现有的45名执法人员扩大到100名左右。
省级市场监管部门(PMRDs)有权对市场垄断、滥用支配地位和滥用行政权力以消除或限制竞争等行为进行反垄断调查，然而省级市场监管部门没有审查并购管制的权力。随着国家市场监督管理总局执法人员的增加，未来省级市场监管部门审查并购管制的可能性也将进一步降低。国家市场监督管理总局可根据工作需要，要求省级市场监管部门协助进行并购管制审查。
中国的并购监管法律法规体系分为四个层次:
第一个层次为全国人大常委通过的《公司法》与《证券法》，这两大基本法律中的部分章节对上市公司并购和重大资产重组作了原则性的规定。
第二个层次为国务院颁布的相关行政法规，比如1993年《股票发行与交易管理暂行条例》，该条例集中规定了只有法人才能对上市公司进行收购，自然人不允许对上市公司进行收购。同时规定了上市公司的收购程序。
第三个层次为证监会指定的部门规章，比如《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》。
第四个层次为证券交易所的《上市规则》等自律性文件。
该体系从全国人大常委等立法机关制定的基本法，到行政部门制定的行政法规及部门规章，再到行业自律性文件，多层次全方位地对并购活动进行监管，注册在中国境内的被收购公司均受到该监管法规体系调整。
并购流程及指示性时间表
美 国
在美国，要约收购上市公司的时间长短取决于交易的结构、对价的形式、需要满足的条件以及交易善/恶意形式等要素。如果得到相关监管部门的批准,下列各并购时间期限均可以延长，期限包含CFIUS对可能导致受国外控制的某美国国内业务审查期,以及任何在Hart-Scott-Rodino法案规定下的延长等待期等等。此外，如果要约是敌意的，收购方应预设较长的时间规划，因为被收购公司将展开相应的收购防御措施。
现金收购:一般来说，相较于其他并购形式，现金收购的用时最短（最短可以在要约材料首次分发到被收购公司股东之日起20个工作日内生效）。
在某些情况下现金收购时间将被延长。如要约的价格或认购股份的比例有变动，则要约必须自变动之日起至少再保留10个工作日。如果是某项交易条件被豁免，或者某些融资条件被满足，则要求要约在更改后至少保持五个工作日。被收购公司必须在要约开始后的10个工作日内，根据SEC附表14D-9向SEC提交一份建议声明。以下是（善意）现金收购的指示性时间表:
换股收购: 收购方公司在换股收购中将有价证券作为交易对价，必须根据《证券法》对该证券进行注册(除非有豁免注册情形)，并且时间可能会被延长。注册声明必须连同所需的要约文件一并提交给SEC，并且该证券必须在收购方可以在要约中获得股份之前由SEC宣布有效，注册声明中发给被收购公司股东的部分被称为招股章程或招股说明书（Prospectus）。
虽然在大多数情况下，SEC的规则允许收购方在注册声明生效之前开始报价，但这在实践中并不常见，因为如果SEC对注册声明有重大反馈意见，收购方可能会被迫重新发布其交易要约文件。要约在开始后必须保持至少20个工作日的有效期，然而，在换股要约中，因其需等待SEC宣布注册声明生效，要约期通常较长。并且，一般情况下，SEC的审查和反馈评价过程需要大约6到8周的时间。
如果换股要约所支付的对价股份占收购方公司已发行并流通股本的20%或以上，则期限可能进一步延长。在这种情况下，如果收购方是一家在纽约证券交易所(NYSE)或纳斯达克(Nasdaq)上市的美国国内企业，则收购方在发行股票时还需要获得收购方股东的批准(美国其他主要证券交易所通常都有与纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)类似的股东批准规则)。纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)对外国私人发行人不适用20%的发行股东批准规则。此外，根据纽约证券交易所和纳斯达克规则，如果股票发行对象是某些关联方，并且超过了特定的所有权门槛，收购方在发行股票时将需要获得股东批准，如果收购方向关联方发行证券以影响收购价格，便存在利益输送的可能性。除此之外，如果收购方没有足够的法定股本来完成交易，收购方也需要寻求股东的批准，以修改其章程。以下是善意换股收购（假设收购方是在纽约证交所或纳斯达克上市的美国国内公司，且为换股所发行的股份占其流通股的20%以上）的指示性时间表：
合并收购: 由于合并收购需要得到被收购公司股东的批准，因此被收购公司必须召开股东大会对合并事项进行表决，并在会议召开前向公司股东分发代理材料。在被收购公司使用代理材料争取股东投票之前，代理材料必须提交给SEC，并得到SEC的批准。
近年来，在实践中SEC很少对现金并购的委托代理声明等文件进行反馈评价，从而将全现金形式的并购时间缩短了2-4周。
在换股形式的合并收购中，同样必须将为换股所发行的股票通过上述的注册声明向SEC进行登记，并且，如果收购方（在有股东批准要求的证交所上市的美国国内公司）为换股所发行的股份占已发行并流通股的20%及以上，收购公司仍需获得股东的批准才能发行股份。以下是合并收购（全部或部分对价为收购方发行的股票）的指示性时间表:
以下是合并收购（全部对价为现金）的指示性时间表:
英 国
在英国，上市公司要约并购流程与美国相似，这里不再重复展开，但也取决于一系列因素：否有收购竞标人、严苛的监管许可等等。
在实践中，收购目标公司100%的控制权，时间一般需要两至三个月（特殊情况下更长）。收购目标公司50%-100%的控制权，从时间将更快，理论上最快在一个月左右，但是在实践中更长的时间及流程（比如完成对剩余小股东股份的收购以获得100%的控制权将耗时至少数月时间）。
中 国
在中国，除要约收购之外，主要的收购方式还有协议收购（目前国内最常用）、二级市场举牌收购。
要约收购是指收购方向上市公司的全体股东发出意向公告，以明确而统一的条件通过场内交易收购其持有的全部或部分上市公司股份。与二级市场交易类似，要约收购同样受制于流通股的数量、价格、程序等问题，但其优势在于不需要明确的合作方，故而可以用于敌意收购。另外，若股权较为分散、股价偏低，也可以采用要约收购的方式。
在中国，证监会审核要约收购上市公司的流程包括受理申请、初审、复审、公布审核结果等环节。具体到审核并购需要多少时间，并没有统一规定，通常来说只要收购方提交的资料齐全，不会超过20个工作日，但在实践中由于资料补缺等问题，耗时通常会更长。要约收购的流程见下图：
其中向证监会申请审批的具体流程（要约收购第二步）见下图：
协议收购是指收购人与上市公司个别股东私下达成协议，以场外交易形式收购其所持有的上市公司股份并进而实现控制上市公司的收购方式。协议收购在收购价格、比例、交割条件等方面具有较强的灵活性，且能够最大限度保障交易当事人的意思自治，是目前最常采用的方式。须提示的是，单个受让方的受让比例不得低于上市公司总股本的5%。
二级市场举牌收购具有流通性强、交易成本低、效率高等特点，具体包括集中竞价、大宗交易等方式。但二级市场在流通股数量、价格存在一定的不确定性，同时相关的权益变动程序存在诸多限制，因此一般不作为收购的主要手段，而更多成为被补充或巩固控制权地位的方式。但在收购过程中，需要严格遵守持股披露规则（见下文上市公司并购披露制度）。
无论起初采取何种收购方式，若收购方持有的上市公司股份达到发行总额的30%时，且计划继续增持的，对于此后收购的股份则必须采取要约方式进行（即强制要约收购）。因强制要约收购在交易价格、时间成本上具有诸多不确定性，所以实践操作中，几乎所有的交易中收购方都将其收购比例控制在30%以内。
并购公告披露要求
美 国
在美国，监管部门并未对公司的收购公告以及启动的公告触发时点作硬性要求，但在实践中大多是根据并购具体阶段进度发布公告。但是根据《1934年证券交易法》，如果发行人在收购协议中签订了涉及发行人非主营业务的重要条款，则需要提交一份8-K临时报告并描述该协议中的重要条款。
披露要求包括：
1、收购公司和被收购公司之间所有的过往业务联系、贸易往来、协商谈判都需在要约文件或者委托代理文件中披露，除此之外，对某些特定类型的并购交易事项，还需披露收购方公司的收购目的及收购后的经营计划。
2、当以全部或部分股票为交易对价的换股收购中，要约文件或招股说明书中应当包含收购风险因素，收购方与被收购方的公司业务介绍、管理层讨论与分析、预算表和历史财务报表。
3、对于任何来自第三方中介机构(如被收购公司的财务顾问)的报告或评估意见，包括中介机构的方法逻辑和被收购公司提供给中介机构用于分析预测的公司资料，都必须在委托代理声明或招股说明书中披露。如果被收购公司向收购方公司提供了预测评估文件，并且该文件对收购方公司股东是否投票赞成合并的决定具有重大影响，则被收购公司必须披露该文件。
英 国
在英国，监管部门规定了下列三种必须发布公告的情况，包括:
1、收购公司宣布了坚定收购意向（firm intention）以完成要约收购，或收购股份超过一定比例(通常是大于30%) 而触发“强制要约”。
2、与要约报价相关的讨论人数超出了法定范围。在宣布报价之前，讨论小组(包括收购方公司代表及其财务顾问)不能超过6人，除非该委员会同意发布公告。但在实践中，讨论小组可以根据事实(包括时间、讨论状况、关联方的性质和保密协议)灵活调整小组人数。
3、被收购公司的股价出现意外波动（受市场舆论谣言和投机分子的影响）。
公告披露要求通常包括：
1、 在要约文件中披露被收购公司谈判的所有潜在竞购方。
2、 要约声明必须列出28天的“提出或拒绝”(put up or shut up)考虑期限，在实践中通常短于28天。在公开确定收购方后，收购方有28天的时间来宣布对“目标报价”的明确意向，或者宣布不打算报价(所谓的“提出或拒绝”考虑期，不过在被收购公司同意的情况下可以延长)。
3、 如果在收购方公布了“坚定收购意向书“，需披露的文件将更多，包括：（1）要约公告或坚定要约公告；（2）在换股收购中的招股说明书；（3）与被收购公司签订的不可撤销的合作协议。
中 国
由于中国上市公司并购制度起步较晚，公告披露原则大多借鉴英美等起步早的国家。在内容方面，章节设置涵盖12项内容：
1. 收购人介绍
2. 本次收购决定及收购目的
3. 收购方式
4. 收购资金来源
5. 免于发出要约的情况
6. 后续计划
7. 对上市公司的影响分析
8. 与上市公司之间的重大交易
9. 前六个月内买卖上市交易股份的情况
10. 收购人的财务资料
11. 其他重要事项
12. 备查文件
收购上市公司的披露制度如下：
财 务 顾 问
在整个收购流程中，还有一位不可或缺的角色——财务顾问，其分为两种类型：被收购方聘请的独立财务顾问，以及收购方聘请的财务顾问。独立财务顾问与财务顾问不得为同一家并且不得存在关联关系。
前者基于被收购方角度进行审慎评估并出具独立财务顾问报告；后者则对收购方及被收购方进行尽调评估，就收购方案提供建议，履行持续督导职责，并需出具财务顾问报告（中国的财务顾问报告内容见表7）。
