广慧并购研究院俞铁成：千金散尽不复来，中国老板并购“避坑“指南｜名人早餐会

俞铁成，广慧并购研究院院长、广慧投资董事长。先后担任多家上市公司独立董事。操作了数十起大型企业并购重组案例，担任十多家资产过千亿之大型海内外企业集团的并购投资顾问，在国内担任多个地方政府之经济顾问。

广慧并购研究院成立于2020年12月，是中国第一家市场化运作，并以资本市场并购投资为核心研究领域的智库组织。首期联合30家上市公司与5家实力投资机构共同发起成立，由上海市黄浦区金融服务办公室作为业务主管单位。

财经早餐特邀俞铁成先生做客《名人早餐会》栏目，与财友们分享海航&恒大事件的通病、赋能型并购与第二曲线、避免掉入并购陷阱等实务派干货。

财经早餐：从并购投行顾问、到创办并购网站、再到私募股权基金，是什么促使您一直坚守在并购领域？

俞铁成：其实与我的起家、学历背景都有关系。1996年，我有幸跟随陈琦伟导师在上海华东师范大学攻读国际金融硕士。他是中国从当时到目前为止，最顶尖的、从事投资银行国际金融方面实战派专家学者。二十多年前，我读书期间就有幸跟随导师参与中国资本市场最大的几起上市公司并购重组案例，比如中远集团收购上海众城实业、上海房地产集团收购嘉丰股份。

后来，中国资本市场轰轰烈烈的资本运作大潮，很多最新的概念，比如上市公司第一起整体资产置换重组案例就是我们做的。在2003年，我自己创办了中国第一个专业并购网站，叫“天道并购网”。

这个网站我做了六七年。当时马云创办阿里巴巴没有很长时间。阿里巴巴是买卖企业产品，我买卖企业股权。

网站当时有几个模块。俱乐部模块就做得很成功，当时汇集了中国几千个投行会计师、律师、券商行业一些职务较高的朋友。但是交易模块没有做起来，当时我们对并购理解还不是特别透彻，都是别人主动发布买的信息，很少有企业发布卖的信息。

后来我才明白，并购本质是“阴谋”。不能够光明正大地在阳光下到处宣扬“我要卖一个企业！”

企业信息过早被泄露，公司高管、中层就会知道，很快底下所有员工都会知道。当一家公司上上下下都知道老板在卖企业的时候，马上就会陷入军心混乱。很多核心技术高管人员就会想，将来有可能新的收购方、大股东不一定会要我。因为从西方经典经济学角度来说，并购协同效应第一个就是裁员重叠岗位。

更可怕的是什么？竞争对手会在市场上恶意夸大信息，会告诉客户说“你们不要买这个企业的产品，因为有可能被收购，之后的售后服务可能得不到保证”；会告诉供应商说“给这个企业供货注意要款到发货，因为收购之后有可能新的大股东下达不要及时结算货款的命令”。

最可怕的是什么？是在这个时候挖人，因为当你的核心技术管理人员内心处于最彷徨不安的时候，如果有人来挖人，往往一挖一个准。

有的地方政府现在开始培训并购方面的内容。因为很多地方政府都流行“产业链集聚招商”，招商之后就发现什么？内卷！这导致很多园区里出现同样的产品有几家，甚至几十家企业恶意竞争。所以很多地方政府想通过并购重组的方式，把他们整合变成大集团，所以需要有人指导。

业内很多我的同行在并购方面，无论是从并购基金规模，还是大型并购的案例经验，远比我丰富，但是他们往往不太愿意出来分享。

我可能是发心不一样。我的母校是华东师范大学，怎么样把相对复杂的并购理论，通过实际案例来讲得生动有趣，这其实是我十多年来练就的本领。我在课堂上一天下来讲6个小时，但你会觉得时间过得很快，而且企业家特别喜欢听我的课。

财经早餐：海航、恒大事件是特定时期的产物还是未来依旧会重演相似事件？

俞铁成：最近，财富中文网对我做了一篇专访，恒大、海航其实都犯了共同的一个错误，我简单总结八个字“盲目多元，短钱长投”。

恒大其实从做恒大冰泉开始实质性迈出多元化。为什么从冰泉开始到跨界造车？我想过这个逻辑，因为已经有巨无霸的农夫山泉、娃哈哈在，恒大想再打造一个千亿级别的行业，挺难的。

但是，在新能源造车风口刚起来时，汽车这个行业是可以打造出有可能是万亿级别的公司。

不过得看谁来做这个事情。这是要全身心做一件事情，蔚来汽车李斌、小鹏汽车何小鹏我都打过交道。他们的成功是因为把所有乱七八糟的事关掉，全心全意造车，没有退路。许家印能拿出多少精力来造车？这是第一，不够聚焦。

第二，造车不是简单靠钱就能砸的。许老板疯狂地说，在全世界今天买一个发动机企业，明天买一个轮胎企业，后天买一个电驱动公司等等，他以为把汽车行业相关好公司买下来之后，就能凑一个整车。

其实这个逻辑是不对的。每个行业都有它的底层思维，也需要有整体战略构架。不是东买西买就能拼出一个好车出来。

当然了，这些房地产企业老板即便是在跨界的时候也不忘借着造车名义，发心不够纯正，做来做去又不由自主地回到了曾经的地产。

我一直对任何老板说，并购的钱一旦下去之后，三年之内你基本上不要指望有一分钱回流。当你本金收回来，可能需要5年、8年、甚至10年以上。它一定是长线投资行为。

中国大部分民营企业，做到几千亿甚至上万亿后，大部分借款往往都会变成“短钱”。开始发短期流动负债产品，通过信托公司、短期资产证券化产品等，其实就埋下了祸根。

恒大还要更复杂一点。恒大集团在香港上市的医疗健康公司通过把恒大汽车的概念装进去，市值确实是在几年之内涨了几百亿。从这个角度来讲，其实许家印是成功的。并且他有一帮兄弟们给他买单，给他投资有几十亿、上百亿。

但是，到底你的车什么时候能出来？一直不出来的话，大家的热情与信任慢慢就可能降温。如果这个时候集团出现资金问题，优先保的肯定是房地产。靠汽车行业来起死回生显然是不可能的。

财经早餐：目前，A股90后董事长已超30位，这些年轻掌门人和老一辈企业家对于并购的态度有什么不同？他们还会犯相同的错误吗？

俞铁成：并购，其实是有一套系统方法论。我们中国很多企业并购出事，首先是因为在方向上没有系统性思考。

今年元宇宙概念火了，好多老板就给我打电话问有没有元宇宙公司。我说你懂不懂什么叫元宇宙？他说不懂，俞老师你给我推荐！我说对不起，我不给你推荐，因为这种追逐热点的盲目并购是一定会出事的。

我们认为，企业并购首先要立足于自己的核心产业链，当在行业中细分产品做到了行业市场20%-30%占有率，达到行业前一、二名的时候，这种情况下你才可以考虑寻找第二条产品线。

现在很流行所谓“第二曲线”，但是我很不喜欢这个概念。中国太多的企业家，就是学了某些民间商学院鼓吹的“第二曲线”，就到处疯狂地寻找新的利润增长点，结果把企业给整垮了。

所以我很小心地尽量不用这个说法，我会说“第二条产品线”，我们建议不要盲目地找跨界很大的产品线。此外我认为，往上游往下游其实都是有风险的，也不能盲目去找，这涉及影响竞争格局问题。

我们现在还在推广一个很有效的模式，叫“同客户不同产品”。在最近我和很多企业家，特别是一些年轻企业家交流。你继承父业，家族中积累了很多客户，那你就去找客户购买的其他产品里的投资并购机会。

比如心脏方面的医疗器械，如果做成国内数一数二，与国内大医院相关科室、医生以及渠道关系资源都非常好。这个时候再拓展一下，增加一个产品线，做其他新的高科技医疗器械产品。

而且我们建议，一定是要相对控股，不要占太多股份，因为还要发挥原有核心技术团队的积极性。

现在有些民营企业老板很土，一上来控股90%甚至100%。其实可以给它做增量，相对控股能够并表。并购完之后，把客户的渠道资源对接上去，可能让小企业在三年时间销售收入增加5倍甚至10倍。也就是说，赋能型并购相对来说成功概率比较高。

财经早餐：如何看待当下腾讯、今日头条、小米等互联网企业的多元化发展？

俞铁成：中国几大互联网巨头做的是CVC，也就是企业自有资金来做股权投资。他们为什么要疯狂地做投资？

第一，确实是钱太多了。几大互联网巨头，不管是传统的BAT，还是现在美团小米头条，他们很多打法、触及的领域都是高度重叠的。

比如都想碰互联网金融，在最热的时候，每家都有自己的金融平台。都要试图切入支付板块、互联网金融和教育板块。在每个跑道里面，这几个巨头往往都会撞车。

然后这些创始人，包括有些年轻人，现在退下来之后想干的事都一样——生命科学。

我觉得，他们最早都受一个人，也就是曾经中国首富陈天桥的影响。陈天桥到新加坡潜心研究大脑等深层次的东西。因为对他们来说，财富到了百亿、千亿之后就是个数字。大部分人还是想要一辈子活个明白，另一种人想能不能活得更长久一点。

第二条线，是在探索到底我们是不是活在程序当中？

现在马斯克说，人实际上都是程序。马斯克这几年天才般地干了这么多事情，又放火箭、又造卫星、又造地下高速轨道，全是天才般的骇人听闻想法。他让中国这帮企业家发现人有无限可能性。

所以马斯克会成为越来越多中国企业家的偶像。原来当有财富之后还可以干那么多对社会、对人类有价值的事情，我不做谁来做，对不对？

财经早餐：您在新书《并购陷阱》中介绍了如何降低犯错概率，写这本书的初衷是去告诉企业家要减少并购，还是说通过回避各种坑，把企业做大做强？

俞铁成：这本书我想写很久了，为什么？因为这么多年，亲眼看到无数中国企业，特别是上市公司在并购路上踩了很多坑。

所以，我就想系统性总结，把这么多年来我所体会到的，在并购方面从战略规划开始到招投标公司、组建并购团队、请中介机构、估值、尽职调查、交易谈判，按照这个链条系统性地写一本书出来。以前从来没有人写过这样的书。我最后总结了70多个大陷阱，200多个小陷阱。

到今天，虽然刚过一年，但已经印刷了四次。我把书送给一些我认识的大老板、上市公司董事长，他们看完之后拿起电话来，不是感谢而是骂我。他们说“你这个书为什么不早几年写出来！我并购交了学费踩了坑，在你书里面都有”。

从全球范围统计来看，并购失败概率超过50%，为什么并购失败概率会这么高？

因为并购是信息不对称的一场博弈。就像黑盒子，里面有多少窟窿，没人知道，只有卖方最核心的几个高管、老板他们知道。

很多老板会问我，既然并购失败概率超过50%，为什么我们要参与这场博弈？

我回答是这样的。今天中国90%的行业产能过剩，而且产能过剩只会越来越加剧，而并购会在每个行业持续不断地兴起浪潮。虽然有50%的并购可能会失败，但是我对很多老板说，如果不做并购，在产业进入洗牌的状态下那就是等死。反过来，如果做并购，有50%失败概率，但是也有50%成功活下来的机会。

这不是说靠收购别人活下来，而是说要有意识，在公司利润还不错的时候主动投靠行业中最后可能成为产业霸头的老大。比如换股成为它的相对控股子公司等，这样可以活下来。

你不要一想并购，就想满脑子是要去收购别人、整合别人，不是这样。

今天，我们会越来越多地鼓励中国企业家冷静思考，你所拥有的资源、能力、时间、精力、财富，能不能够让你成为每一个行业最终活下来的三四个巨无霸公司。

尤其我会鼓励中国民营企业主动去引进国有大型企业做相对控股股东。如果你的产品或业务是以政府、国有企业作为主要客户的情况下，主动引进大的国有企业做相对控股大股东，往往是个特别好的选择。

但是很多中国老板自古认为“宁为鸡首不为凤尾”。哪怕在小公司我也是个老板，感觉很好对吧？但往往最后就是这种小公司在残酷的市场竞争下，要么形同虚设变成空壳，要么破产。很多老板就悲哀在这个地方。

财经早餐：在A股市场有种说法，十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务+并购。对此您怎么看？

俞铁成：我觉得这句话有一定的道理，但是很多时候会误导中国企业家。特斯拉市值前不久刚冲破1万亿美元，靠并购了吗？靠的是产品、技术进步、规模扩张、成本下降、利润增长等，从而赢得了用户的心。苹果账上常年趴着至少1000亿美元现金，你看苹果一年能做多少并购？最多几十亿美元，它做并购非常谨慎。

这几年国家大力扶持“专精特新”，我们最近也在看这方面的投资项目。“专精特新”让你难以想象，有些产品在全中国市场销售额大约5个亿，一个企业就能占行业50%份额。而两个亿收入可能就有5000万净利润，这种公司一定能上市，若有五六十倍市盈率，那也是三四十亿市值的小上市公司。

这种情况下，要进一步成长为百亿、千亿市值的公司，没有第二条路可以走，只有并购。那就要考虑通过并购来寻找新赛道、新产品。

从并购融资角度，上市公司比非上市公司有太多的资源和渠道。比如发并购贷款、组建并购基金，它有很多优势是非上市公司无法取得的。

财经早餐：并购投资是一门艺术而不是科学，成功可能是偶然。您是觉得科学成分多一点，还是艺术成分多一点？

俞铁成：并购就从日常操作的底层逻辑来看，它一定是一门科学。

但为什么说它又是艺术？并购会大量地涉及哲学、社会、历史，更多时候涉及心理学。这是综合了许多社会科学的一门学问，做得越深越觉得深不可测。

人的内心不是你能想象的。不是说公司门头一换，然后规章制度一换，所有员工立刻就会听新老板的话。人和人沟通有很多技巧。所以在国外，大的并购一定会请公关公司。这个不是公关社会关系，而是要针对企业不同利益相关群体制定有针对性的沟通内容。

企业是复杂的。针对公司董事会、股东、高管、中层、基层员工，每个人、每个层面沟通内容和方式都是不一样的。针对供应商和针对客户，对同样一个并购信息，沟通策略也不一样；对当地的工商、税务、环保等各个部门解释并购内容重点也完全不一样。

它是极其复杂的一件事情。在这些方面它就不单单是科学，很多时候真的是艺术。

在20年前，我和很多中国企业家，甚至和复星郭总都当面讨论过为什么要多元化。他们基本上都会说想要学通用电气。现在中国企业家说要走多元化，我们和他们辩论时，他们又说现在丹纳赫多元化很成功，这十几年靠并购在美国横跨多行业崛起，靠收购很多公司来获得成功。

它当然会有一套整合原则，但问题是这都是个案。个案背后是很多深层次的东西，你看到的是皮毛！

中国企业家要学什么？我一直说企业竞争是一个概率。现在中国以互联网为介入点的新消费、新经济、新品牌这些领域，如果挤入不了行业前三名，期望靠投资排名20位左右的公司，把它推到行业第一第二，这就是小概率事件。

我们认为不要去搏这种小概率事件。说老实话，这是对社会财富极大的不尊重。

最早贾跃亭说乐视要造车是因为有一个核心——屏幕。而现在，大家觉得贾老板很先进啊，至少现在小米造车和吉利造手机逻辑都是一样的，沿用了贾跃亭这套理论。

但你深层次去想，这套逻辑真的对吗？大家千万不要认为现在流行的大佬打法就一定对，每个人都要冷静地去思考。可以跨界找逻辑，但最终消费者买不买单就另当别论。

所以在并购选择方向和角度等方面，我和很多企业家朋友们讲，“不要羡慕别人，不要沿用这些热门的东西，老天爷已经给你赏了一口饭吃，先踏踏实实把自己这口饭吃好。”

财经早餐：中国经济从高速发展到高质量发展转变的过程中，“K型”经济特征明显。有没有办法平衡产能过剩的趋势？

俞铁成：我们中国产能过剩很大的一个推动力，是地方政府之间的GDP竞争。

特别是我老家的省会合肥，这几年重仓了蔚来汽车。几个重点项目都成功之后，合肥GDP迅速突破万亿。

这刺激到中国很多地方政府主管，为了GDP，政府缩衣紧食也一定要拿出一笔资金来引进高科技项目。我就问他们，这些高级项目你们政府里面有多少人懂？

现在有个国家级开发区听进了我们的意见，与我们签了咨询合同，每个需要政府投资引进的项目，要我们广慧并购研究院、广慧投资给做项目风险分析报告，俗称叫“项目不可行分析报告”。

现在老板案头上到处放的都是各种项目并购可行报告、投资可行报告，全是推动你去投这个项目、并购那个项目。你有没有想过，有个人在你背后帮你做风险把关？

没有一家机构，是以跟老板说“不要买”作为核心。

所以我们创办广慧并购研究院、广慧投资咨询。我们这个平台就是希望把并购风险控制作为核心的竞争业务。说白了我们就是给老板在并购的时候泼冷水。

我们希望通过实战系统性案例分析，总结国内外重大并购项目的成功失败经验教训。已经出了十几篇极其有分量的深度案例分析，在业内有一定反响，每到年底我们会集结出书。这种分享，能够提高我们中国企业家的并购判断能力、鉴别能力，这也是我们的一个发心。