中国A股市场并购交易价值创造启示录 ——来自2006—2020年A股市场上市公司微观并购交易数据的证据

0 引言

斯宾塞·约翰逊曾经说过：“唯一不变的是变化本身”。

并购作为公司之间没有硝烟的战场，永远充斥着公司之间战略谋略的博弈与交易价值判断的考量。纵观近十年来的A股市场上的并购，公司之间的并购活动十分活跃，公司之间进行激烈的兼并和收购战略博弈，由于并购往往意味着“控制”与“被控制”，公司也面临着“To be ? or Not to be ?”的艰难抉择，这导致不少公司“城头变幻大王旗”。纵使环境与时机千变万化，然而，总有背后不变的要素？正如丘吉尔的名言所强调的——“没有永恒的朋友，只有永远的利益”。因此，纵然在商场如战场的A股市场上，并购硝烟四起，杀机此起彼伏。

但是，这些大大小小的并购交易背后整体呈现出什么显著特点？交易是否存在着价值创造的作用？并购发生后是否达到了“1+1>2”的效果？这些也正是并购交易发生的核心目的之一，也叩问着企业家的魄力。然而，现实中，我国A市场中企业之间并购交易是“不忘初心”还是“南辕北撤”？单纯依靠单薄的并购个案往往难以回答上述问题，因此，我们尝试使用回溯历史的量化方法，手工搜集近十年以来所有的A股市场上市公司并购交易的数据，以此来系统全面地回答上述问题，即：我国A股上市公司并购交易行为背后有何显著特点？我国A股市场上并购交易行为是否存在着价值创造的作用？并购发生后是否达到了“1+1>2”的效果？

纵观我国A股上市公司并购交易十几年来的风风雨雨，我们试图从整个上市公司全貌的角度，去抽丝剥茧，找出背后内在的动因和逻辑。我们不想拘泥于一城一地的得失，不囿于具体个案的单薄分析。因为，具体个案中经营者的远见与韬略，执行者的笃定与真心，中介者的灵活与变通，还有太多无法复刻的因素…..这些因素可能是过往故事的精彩卖点，流传于街头巷议和传奇经典中，但是却难以移植推广到所有的A股上市公司。

因此，我们尝试溯源A股全部上市公司的并购交易数据，进而窥探我国A股上市公司的并购战场全貌。在此基础上，分析并购战役背后蕴含的深层次规律与内在动因。值得注意的是，本研究经过人工筛选整理构造了上市公司吸收合并类型的并购交易案例数据库，涉及近千条上市公司吸收合并类型的并购交易案例，且包含了较为详尽的交易信息。难能可贵的是，本研究院基于学术文献主流做法针对每一笔并购交易的价值创造效应进行了严谨的测算，旨在揭示我国A股市场吸收合并类型并购交易价值创造的驱动因素，以期为业界以及学术界朋友提供一个新的视角，欢迎广大读者朋友向广慧并购研究院的工作人员垂询。

1 A股市场上市公司并购交易状况洞察

在我国A股市场的上市公司并购交易中，基于我们从手工搜集的公司公告披露数据，可以发现“并购”并非简单的“兼并收购”，根据不同的交易方式，其内容往往纷繁复杂，我们可以将其分成资产收购、资产剥离、资产置换、吸收合并、债务重组、要约收购和股权转让这七种主要类型。我们搜集了2006-2021年来的所有上市公司关于并购交易的公布披露数据，并将其细分为不同的并购交易类型，进而绘制出图1。

图1  2006-2020年来的上市公司并购交易类型分布

来源：CSMAR，广慧并购研究院

CSMAR数据库（China Stock Market & Accounting Research Database)是深圳希施玛数据科技有限公司从学术研究需求出发，借鉴CRSP、COMPUSTAT、TAQ、THOMSON等权威数据库专业标准，并结合中国实际国情开发的经济金融领域的研究型精准数据库。 经过20年的不断积累和完善，CSMAR 数据库已涵盖因子研究、人物特征、绿色经济、股票、公司、海外、资讯、基金、债券、行业、经济、商品期货等18大系列，包含150+个数据库、4000多张表、4万多个字段。

通过观察图1，我们可以明显发现，在2006年至2021年这十几年中，上市公司之间的并购交易类型主要以股权转让、资产收购以及吸收合并为主。因此，股权转让、资产收购以及吸收合并是上市公司之间并购交易的主要集中体现。可见，在上市公司并购战场中，上市公司作为玩家，主要争夺的核心在于：（1）获取目标公司的股权控制；（2）优质资产这一重要企业战略资源的争夺；（3）“歼灭”目标公司并扩大自身规模。

然而，资产剥离、资产置换、要约收购、债务重组等则不为上市公司所重视，这可能是由于上市公司本身的特点所决定的，上市公司的决策往往受到资本市场的裹挟，资产剥离、债务重组等并购方式往往会给资本市场带来消极的信号，进而容易引发投资者对公司未来的担忧，进而降低预期，容易引发股价“雪崩”。虽然，资产剥离意味着公司规模的紧缩，其未必是一件坏事，关于该论点可以详见于俞铁成先生所著的《公司紧缩：资本运营新境界》一书。

根据不同的交易属性，我们可以根据产业链结构，将其分成横向合并、纵向合并、混合并购和资产调整这四种主要类型。我们搜集了2006-2021年来的所有上市公司关于并购交易的公布披露数据，按照产业链结构属性，并将其细分为不同的并购交易类型，进而绘制出图2。

图2  2006-2020年来的上市公司并购交易类型分布

来源：CSMAR，广慧并购研究院

通过观察图2，我们可以明显发现，在2006年至2021年这十几年中，上市公司之间的并购交易类型并呈现出显著的供应链导向，横向合并、纵向合并、混合并购和资产调整这四种方式几乎占据了A股并购交易市场的“半壁江山”。而这其中，多以混合并购和纵向并购为主，这说明，上市公司多通过混合并购来实现主营业务的拓展与规模的扩张，进而为盈利模式寻找新的支点，可谓“为有源头活水来”。纵向并购则可以有效维护上市公司产业链上下游安全、降低内部化成本、减弱不确定性风险，因此，也为众多上市公司并购交易所青睐。

根据并购交易的发生地区，我们可以A股上市公司在不同省份的发生并购交易次数进行统计，进而绘制出图3。

图3  2006-2020年来的上市公司并购交易地区分布

来源：CSMAR，广慧并购研究院

通过观察并购交易的地理分布情况可以发现，并购在经济发达地区发生的次数更多，并购数量排名前 5 的地区分别为广东、浙江、北京、江苏、上海。

2 我国A股市场上市公司并购交易的发展历程

我们绘制将2006—2020年每年的上市公司并购交易数量绘制如图2。我国A股市场上市公司并购交易的发展历程可大致分为三个阶段：

1. 2006到2012年的“野蛮生长”阶段

2. 2012到2013年的“短暂回撤”阶段

3. 2013到2020年的“稳中有进”阶段

图4  2006—2020年上市公司并购交易数量

来源：公开信息、公司官网、CSMAR、广慧并购研究院

观察图4，可以发现在2006到2012年，由于“四万亿”等经济刺激计划，流动性的激增导致A股市场流动性扩张，这也有效对冲了2008年金融危机的冲击。然而，我国资本市场中上市公司数量有限。由于流动性刺激等原因，上市公司规模必然因势扩张，而并购作为公司扩张的重要战略，也因此迎来了“野蛮生产”阶段。

观察图4，可以发现在2012到2013年，A股上市公司出现了短暂的“回撤”，2012年，国内经济增速放缓，全球经济状况弱于预期，二级市场持续低迷，IPO新股发行减速，上市数量和融资规模均大幅下滑。而并购作为公司战略行为，必然因势而为，也因此迎来了“短暂回撤”阶段。

观察图4，可以发现在2013到2020年，A股上市公司出现了较为稳定的增加，呈现“稳中有进”特点。由于国内经济增速加快，二级市场持续恢复，导致A股上市公司的并购交易稳步发展。进一步仔细观察可以发现，2015—2016年，由于中央经济工作会议明确提取“去杠杆”政策，上市公司的负债状况受此政策的影响较大，进而从负债端的角度，导致企业扩张受阻。A股上市公司并购交易的增速也趋于缓。2019年突如其来的黑天鹅事件——新冠肺炎疫情，新冠疫情这一“黑天鹅”事件的爆发给我国的并购交易市场造成了严重冲击，也给我国金融市场和实体经济发展造成了诸多不确定性。

图5  2006—2020年上市公司资产收购并购交易数量

来源：公开信息、公司官网、CSMAR、广慧并购研究院

观察图5，可以发现2006—2020年上市公司资产收购并购交易数量呈现出明显的“阶梯”特征，表现为“阶梯式上升”，尤其在2006年—2018年更为明显。自2018年之后便开始了下降的趋势。

图6  2006—2020年上市公司股权转让并购交易数量

来源：公开信息、公司官网、CSMAR、广慧并购研究院

观察图6，可以发现2006—2020年上市公司股权转让并购交易数量与图4中整体并购交易情况趋势发展较为相近，这可能的原因在于，股权转让是上市公司并购交易的主体，也是上市公司与非上市公司的显著区别

图7  2006—2020年上市公司吸收合并并购交易数量

观察图7，可以发现2006—2020年上市公司吸收合并并购交易的发展趋势有着独特的规律。上市公司吸收合并并购交易数量在2006年—2012年呈现曲折上升的状态，在2012年至2013年发生了较大幅度的回撤，在2014年之后继续稳步发展。

3我国A股市场上市公司并购交易的价值创造几何？

如何判断我国A股市场上市公司并购交易发挥了价值效应？长期来看，由于存在经济环境变化等诸多扰动因素，并购带来的价值创造效应难以识别计算。但是短期来看，如果资本市场是有效的，那么资本市场上对于并购交易的股价表现往往可以反映投资者对于并购交易的理性预期。因此，我们可以通过计算资本市场对于并购交易的股价反应来判断上市公司并购交易的价值创造效应。常见的做法是计算每一笔并购交易的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），用该指标反应并购交易的价值创造效应，本文计算出了A股上市公司每一笔并购交易的累计超额收益率，并进一步进行统计分析，以此来反映上市公司并购交易的价值创造效应。

如何理解累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return）呢？

其实，对于每一笔并购交易，上市公司在首次披露该信息时，往往会引起资本市场上的股价反应。对于一个公司而言，我们可以想象如果没有发生并购交易时，该公司的一个正常状态的股价状态，我们称为正常收益率（Normal Return，NR）。而当该公司披露了并购交易信息时，资本市场的反应该公司的股价状态产生波动，进而形成一个并购事件发生时的实际收益率（Real Return, RR）。

对于一家发生并购交易的公司，我们可以通过资产定价模型（CAPM、Fama-French因子模型等）来计算在假设该公司在未发生并购交易时的股价收益率，即为理想状况下的正常收益率（Normal Return，NR），该收益率为反事实估计，即通过理论模型的估算得出。此时，实际上，资本市场对该公司的股价反应则为实际收益率（Real Return, RR）。我们将实际收益率（Real Return, RR）减去正常收益率（Normal Return，NR）则为该公司并购交易的超额收益率（AR，Abnormal Return）。然而，由于可能存在信息提前泄露或者投资者反应存在滞后，因此，我们往往会选择将并购交易日前后一段时期的超额收益率（AR，Abnormal Return）进行加总，进而计算出并购交易事件对应的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return）。因为本文关心的是：“公司之间的并购能否创造价值效应？”吸收合并作为A股上市公司并购博弈的重要方式，理应得到关注，本文故而选取A股上市公司之间的吸收合并方式的并购交易进行量化分析。

本文参考主流学术文献的做法来计算累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），使用并购交易首次宣告日前后的累计超额收益率表示并购交易的价值创造效应。首先，选取首次宣告日前后三天为事件窗，选取事件发生前30天到180天作为估计窗口。因为资本市场股价对于一个并购事件可能存在提前反应（信息泄露）和滞后反应，所以要算前后一个时间段的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），学术文献中经常选取首次宣告日前后三天为事件窗。然后，遵循学术文献的通常做法，选取事件发生前30天到180天作为估计窗口，来估计出CAPM模型的参数，进而用以测算事件窗口的正常收益率。在此基础上，我们将在事件窗口内实际发生的收益率与我们测算的正常收益率进行对比，以测算事件窗内的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），至于具体的计算实现代码程序请联系广慧并购研究院网站工作维护人员获取。

1．我国A股市场整体并购交易的（吸收合并方式）价值创造效应

我们首先将A股所有上市公司并购交易的累计超额收益率进行统计分析，具体结果见于表1。

表1 累计超额收益率的描述统计

观察表1可以发现，整体而言，我国资本市场对于上市公司之间并购交易（吸收合并方式）的预期较为积极，我国上市公司的并购交易的（吸收合并方式）显著地具有价值创造效应，这样回答了我们最初的问题，即：并购交易（吸收合并方式）可以创造价值，发挥了“1+1>2”的作用。

2. 不同行业的价值创造效应

由于我国上市公司所处行业分布广泛且差异巨大，因此，有必要从行业角度去探究并购交易的价值创造效应。本文根据2012年证监会行业门类标准，进一步计算了各个行业的并购交易（吸收合并方式）的累计超额收益率，进而分析不同行业的并购交易的价值创造效应。

观察表2，不难发现，农、林、牧、渔业的累计超额收益率最高，这意味着农、林、牧、渔业上市公司的并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应最高，资本市场上对农、林、牧、渔业上市公司的并购交易往往最为看好。这可能是因为，农、林、牧、渔业的市场结构往往偏向于完全竞争市场，相比于其他行业，农、林、牧、渔业的并购交易（吸收合并方式）则可以显著地提升该行业上市公司的市场势力，可以充分吸收市场份额，进而为其业绩提升打下坚实基础，可见聪明的资本市场投资者早已在股价的累计超额收益率中对此有所反应。

表2 不同行业的累计超额收益率描述统计

3. 不同所有制类型企业的价值创造效应

由于我国上市公司所有制背景会造成公司之间的系统性差异。因此，有必要从所有制角度去探究并购交易的价值创造效应。本文根据实际控制人标准，进一步计算了国有企业和并与企业的并购交易（吸收合并方式）的累计超额收益率，进而分析不同所有制企业的并购交易的价值创造效应。

表3 不同所有制企业的累计超额收益率描述统计

观察表3，不难发现，民营企业的累计超额收益率高于国有企业，这意味着资本市场对于民营企业并购交易（吸收合并方式）的预期更为积极，其并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应较高。这可能是因为，民营企业能够通过并购交易（吸收合并方式）整合规模和业务，这对其产生的积极作用高于同等条件下的国有企业。这说明并购交易（吸收合并方式）对于民营企业有着更大的积极作用，资本市场对其并购交易（吸收合并方式）行为有着更为正向的预期反应。

4. 不同地区企业的价值创造效应

由于我国上市公司所在地的经济环境以及营商环境有着显著差别，这可能是导致公司之间的并购价值创造效应差异的根源之一。因此，有必要从公司注册所在地角度去探究并购交易的价值创造效应。本文根据公司所在地省份，将其分为了东部、中部和西部地区，进一步计算了东部、中部和西部地区企业的并购交易（吸收合并方式）的累计超额收益率，进而分析不同地区企业的并购交易的价值创造效应。

表4 不同地区企业的价值创造效应

观察表4，不难发现，东部和西部企业的累计超额收益率高于中部企业，这意味着资本市场对于东部和西部民营企业并购交易（吸收合并方式）的预期更为积极，其并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应较高。这可能是因为，东部地处经济发达地方，市场条件较为优越，营商环境较优，这些因素都会对企业并购行为后的整合发展带来益处。西部地区的企业并购多以获取资源为目标，且西部市场竞争压力较少，并购的规模优势较容易体现。

4  我国A股市场上市公司并购价值创造的内部影响因素分析

我们已经发现前述的一些公司宏观特征（行业、所有制、所在地）等因素是公司并购交易的价值创造差异的重要原因。然而，有哪些公司内部的因素会导致不同企业之间并购交易（吸收合并方式）的价值创造产生差异呢？

为了回答这个问题，本文选取了企业总资产规模（Size）、企业总市值（Tobin）、企业杠杆率（Finlev）、企业营业收入（Sale）、企业研投入占营业收入比重（Sale）、企业上市年限（Age）和企业总资产收益率（ROA）七个变量进行分析，逐一分析上述企业内部因素变量与企业并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系，见于下图。

观察图7至图13，可以发现公司总资产规模、企业总资产收益率（ROA）和公司资产负债率都会抑制并购交易（吸收合并方式）的价值创造，这可能是由于并购交易（吸收合并方式）后会导致业绩利润稀释而造成的，公司资产负债率则意味着债务风险，这也是并购债务陷阱的信号。而公司市值、营业收入、研发投入则会促进并购交易（吸收合并方式）的价值创造，这可能是因为，公司市值和营业收入往往意味着公司具有良好的成长性，而研发投入则意味着公司的潜在竞争力，并购的重要目的之一也是为了获取技术专利，这都促进了并购交易（吸收合并方式）的价值创造。企业年龄则对并购交易的价值创造没有明显的影响。

图8  公司总资产规模与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图9  公司市值与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图10  公司资产负债率与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图11  公司营业收入与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图12  公司研发收入占比与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图13  公司年龄与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图14  公司总资产收益率与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

5结语

总体而言，我国A股上市公司的并购发展历程还处于蓬勃的进行时，相对于我国经济基本面和资本市场市值而言，未来还有较大的成长空间。上市公司并购交易的发展历程可大致分为三个阶段：（1） 2006到2012年的“野蛮生长”阶段；（2）2012到2013年的“短暂回撤”阶段；（3）2013到2020年的“稳中有进”阶段。具体并购交易分布特点，则主要以股权转让、资产收购以及吸收合并为主。横向合并、纵向合并、混合并购和资产调整这四种方式几乎占据了A股并购交易市场的“半壁江山”。 并购在经济发达地区发生的次数更多，并购数量排名前 5 的地区分别为广东、浙江、北京、江苏、上海。

整体而言，我国资本市场对于上市公司之间并购交易（吸收合并方式）的预期较为积极，我国上市公司的并购交易的（吸收合并方式）显著地具有价值创造效应。企业所处行业的市场结构对于并购交易的价值创造效应有着重要影响，其中，农、林、牧、渔业上市公司的并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应最高。民营企业并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应要高于国有企业。东部地区企业并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应要高于中西部企业。

在决定公司并购行为（吸收合并方式）价值创造效应的内部因素上，公司市值、营业收入、研发投入会促进并购交易（吸收合并方式）的价值创造。公司总资产规模、企业总资产收益率（ROA）带来的“稀释效应”和公司资产负债率带来的“债务风险信号”以及“债务并购陷阱”则都会抑制并购交易（吸收合并方式）的价值创造。企业年龄则对并购交易的价值创造没有明显的影响。

斯宾塞·约翰逊曾经说过：“唯一不变的是变化本身”。在并购这个没有硝烟的战场上，外部环境与机遇转瞬即逝，内部状况也在不断动态调整中，企业要基于内外因素权衡利弊，合理选择做出并购选择、灵活设计并购方式、审慎管理并购风险、巧妙规避并购陷阱，方才能持“并购”之剑斩发展进程上的荆棘。