上市公司控制权收购系列研究——山东黄金拟收购银泰黄金
2022年12月12日,银泰黄金(000975.SZ)发布公告,接实际控制人沈国军先生和控股股东银泰投资通知,其于12月9日与山东黄金(600547.SH 1787.HK)签署了《股份转让协议》,约定将其合计持有的银泰黄金全部20.93%股份转让给山东黄金,完成后,山东黄金将成为银泰黄金的控股股东,山东省国资委将成为银泰黄金的实际控制人。本案例涉及超800亿市值的上市公司与超300亿市值的上市公司的跨地域同业整合,又涉及老牌国资收购民营资本,顺应了行业发展、地域交融、国民结合的大趋势,若顺利实施将成为上市公司控制权收购的一桩经典案例。
一、被收购方:高毛利民营头部企业银泰黄金
银泰黄金最早的前身乌江电力,由重庆乌江电力集团于1999年发起设立,2000年在深交所上市,经2002年转手凯得控股,更名为科学城后,又于2005年转卖给中国银泰,由沈国军先生实际控制。
2013年,公司实施了重大资产重组,通过出售银泰酒店,收购玉龙矿业,将主营业务由酒店餐饮住宿转变为铅锌银多金属矿开采,并更名银泰资源。沈国军先生将始终在盈亏线上挣扎的壳公司一把转变为每年保持至少2亿元净利润水平的优质矿业公司。2018年,公司实施了更大规模的资产重组,收购了黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦三个金矿90%以上股权,正式完成了维持至今的业务布局,并于次年更名银泰黄金。
重组完成后,银泰黄金2018年的净利润较2017年翻了一番,超过6亿元,经过3年发展到2021年又翻了一番,超过12亿元。目前银泰黄金市值已超300亿元,矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五。
图1 银泰黄金盈利指标
数据来源:wind
银泰黄金的毛利率水平也在行业中居于高位。2021年和2022年1-9月,银泰黄金的毛利率均在25%以上,在A股黄金行业中仅低于赤峰黄金,而其他上市公司的毛利率均在16%以下。
表1 银泰黄金可比公司毛利率
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关于本次出售银泰黄金控制权的动机,从内部经营看,公司目前资产负债率仅24%左右,远低于行业均值50%左右的水平,现金流情况也较好,未出现财务危机。
表2 银泰黄金可比公司资产负债率
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从外部环境看,近期黄金价格持续走高,并且因美国面临经济衰退压力,美联储放缓加息步伐,未来黄金价格可能继续震荡上行。
图2 伦敦现货黄金价格(2022/1/1~2023/1/6)
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图3 上海黄金交易所黄金现货Au9999价格(2022/1/1~2023/1/6)
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在如此发展形势大好的背景下,沈国军先生为何决定急流勇退,是因为行业头部集中趋势不可抗,还是因为原材料价格上涨发展空间受限,或是仅仅出于个人原因考虑,我们不得而知,市场上各类猜测很多,但仅从本次交易双方基本情况来看,这无疑将是一次成功的同业头部集中整合案例。
二、收购方:高市值老牌国有企业山东黄金
山东省是我国黄金产量第一的省份。山东黄金是山东省国资委控制的老牌黄金开采企业,于2000年成立,2003年在上交所上市,2018年在联交所上市。
经过20多年的资产并购整合,山东黄金所辖矿山已遍布山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地,以及南美阿根廷、非洲加纳等国家,形成了集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼(精炼)和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体完整产业链。
2020年以前山东黄金始终保持较高的营收和利润规模,2020年收入峰值超636亿元,净利润超22亿元。但是在2021年初,受到山东省另外两家金矿发生安全生产事故的影响,全省开展安全检查,导致公司产量效益大幅下滑,2021年实现营业收入339亿元,净利润为亏损1.9亿元。2022年随着正常生产经营逐渐恢复,1-9月已实现营业收入近400亿元,净利润近7亿元,体现了山东黄金极高的抗风险能力,偶发事件并不影响其长期稳健的持续经营能力。目前山东黄金市值超800亿元,依然为黄金行业龙头。
图4 山东黄金盈利指标
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2022年6月,山东黄金披露定增预案,拟向市场募集99亿元,其中约74亿元用于莱州公司焦家矿区金矿资源开发工程,25亿元用于还贷。本次定增主要为落实山东省对黄金资源整合、整体开发的要求,实现优势资源头部集中,同时恰好也能为收购银泰黄金腾挪一部分自有资金。本次定增尚未取得证监会核准,预计领取批文还需数月时间,而本次收购也还在早期,谈判尚需数月。若在定增发行时经济回暖,大盘企稳,伴随着收购方案落地,确定形成利好,发行窗口选择得当,有效控制融资成本,也将成就一次完美的大规模定增发行。
三、本次收购将实现双赢,但能否顺利实施尚存在不确定性
讲究精耕细作的银泰黄金凭借三个金矿一个铅锌银矿,跻身行业前五,并实现了行业领先的高毛利率和低负债率经营,创造了一个优秀亮眼的民营行业翘楚。山东黄金背靠黄金资源大省,在国资引领下不断通过并购扩张,横向整合优质矿产资源,纵向整合黄金开采到加工全产业链,并开拓了海外资源和市场,未来还能继续实现长期稳健扩张和增长,保持市场龙头地位。山东黄金收购银泰黄金将实现强强联合,优势互补,头部集中,进一步巩固双方的行业地位,因此本次收购将实现双赢的结果。但本次收购刚刚启动,双方签署的只是原则性框架性协议,较多关键事项还未定夺,因此能否顺利实施还存在不确定性。
1、价格方面。本次转让的标的股份合计5.8亿股,按停牌谈判时的价格每股13.09元计算,合计作价约76亿元。根据双方签署的《股份转让协议》,本次转让价款不高于130亿元,对应单价超过每股22元,远高于市价,应是考虑到后续谈判的数月间股价存在大幅上涨的可能,设定较高的上限可以留足谈判空间。但股票于12月12日复牌后恰逢疫情爆发,大盘持续走跌,受其影响股价下跌至目前的每股11~12元左右。若未来股价上涨不达出让方预期,或过快上涨超过受让方心理价位,都有可能导致交易失败。交易双方能否就转让价格达成一致尚存在不确定性。
2、资金方面。截至2022年9月30日,山东黄金货币资金账面余额54亿元,距离目前预估作价76亿元还存在一定差距,并且标的股份存在质押情况,因此须由山东黄金预付价款,用于出让方还款并解除质押后方可转让过户。山东黄金筹集足额资金的时间、成本也将直接影响本次收购的实施。
3、审批方面。本次股份转让尚需国资审批,国务院反垄断执法机构经营者集中申报审核,山东黄金股东大会批准,以及联交所审批通过等,能否顺利通过审批尚存在不确定性。
4、同业竞争。山东黄金和银泰黄金主业同属黄金开采行业,本次收购后构成明显同业竞争,根据规则应当制定合理可行的解决方案。参考2019年江西铜业(600362.SH)收购恒邦股份(002237.SZ)案例,在详式权益变动报告书中就明确披露,恒邦股份作为黄金板块的发展平台,江西铜业及其控股股东旗下优质黄金板块资产将注入恒邦股份,规范同业竞争。本案例中,若将黄金采选业务全部注入银泰黄金,山东黄金保留下游黄金加工业务,需考虑收购完成后的留存利润规模,以及价值重估后的整体市值,确保维护全体股东利益才能顺利通过股东大会和联交所批准。具体双方将如何解决同业竞争是本案例的难点之一,我们拭目以待。
四、结论
本次山东黄金收购银泰黄金,对于日后国资收购民营企业,上市公司收购上市公司,同业间收购如何解决同业竞争等方面,都会具有较高的参考价值。让我们拭目以待,期待能给予市场一个全新的经典参考案例。