俞铁成：近期爆火的并购重组，需要一场“祛魅”

“并购需要热情，也需要冷水。”

并购潮涌的背后，在于买方和卖方市场双向需求的助推。

首先，对于资产供给端而言，随着IPO市场的阶段性收紧，投资项目的「退出危机」愈加严峻。俞铁成表示，中国一级股权投资领域经过20多年发展，有近20万亿的存量规模，近10年来PE投出去的项目总数保守估计超过20万家企业。

2023年下半年中国企业IPO门槛显著提高，预计中国企业未来几年每年境内外直接上市数量最多只有200~300家，若一家IPO企业潜伏10家PE股东，也最多只有2000~3000个PE能够从IPO中实现股权退出。这意味着中国所有PE基金投资的项目中95%甚至98%的企业，都不会通过上市的方式获得退出，因此，公司并购便成为了退出的便捷途径。

另外，从需求端的角度来看，A股公司正面临转型升级，产业链并购和跨界并购都是上市公司转型升级的重要手段。对于很多中小市值上市公司若想要进入主流机构的投资范畴，必须将市值提升到100亿以上。但如果只靠上市公司主营业务每年线性增长的净利润，很难实现市值的爆发性增长。再叠加IPO的扩容，中小市值公司未来交易量会逐渐变小，慢慢丧失融资功能。因此，这些中小市值企业往往有极强的动力参与并购，瞄准进军被多轮投资的热门赛道，谋求合作转型，以期迅速跻身百亿市值俱乐部。

此外，为了完善退出机制，政府监管层面也对并购重组开「绿灯」，认为并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。在政策红利持续释放下，并购重组呈现出一些新特点：新能源、先进制造等新兴行业并购活跃度增加、产业升级与资源整合成为主旋律、国资企业「自上而下」加速推进资源整合、民营企业筹划重组日益审慎等。

在各方因素的共同作用下，并购重组市场呈现星火燎原的态势。

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祛魅并购重组，并非想象中那样简单

随着并购重组热浪的席卷，俞铁成表示，现在很多人都想转型参与到并购项目中，但不可否认的是，并购重组并非简单地将买家和卖家“牵线搭桥”。中国企业并购重组项目成功概率不足1%——想撮合100单，可能1单都成不了。

它背后蕴含着深刻的逻辑因素和专业支持，需要建立智库和资源支撑。对于那些想要跟风涉足的个体，必须意识到并购重组是一项高度复杂的战略举措，需要深入理解行业特性、市场规律以及风险管理等方面的知识。

经常有人向俞铁成发出并购合作的意向，表示手中有数个项目资源，但实际上提供的人脉甚至不是掌握话语权的老板而是“二道贩子”甚至“三道贩子”，这样的并购交易成交概率极低。要知道，现如今市场最大的成本便是机会成本——决策者的时间是有限的，要把有限的资源，分配到最有效率的地方，从而产生最大的收益。

目前中国最有实力和并购欲望的群体数量并不多，集中在上交所、深交所和北交所的上市公司以及部分央企和地方大型国企集团中，大约有5000家左右。Wind数据显示，按照最新公告日统计，截至2024年3月1日，共有57家公司披露重大重组事件或进展情况（剔除重组失败案例），相较于去年同期的12家公司大幅增长。

随着并购项目的频频达成，并购重组方案设计的要求越来越高，投资者也更趋理性。因此，想要提高并购的成交概率，意味着必须要与各大券商投行等「正规军」建立深入的合作信任关系，大家一起抱团取暖，谈好合作机制，并将信息及时沟通、相互匹配，促进一个良性生态网络建立，才有可能更好地迎接这一波市场化浪潮。

“最近两个月，多家头部券商并购部负责人纷纷主动拜访广慧来洽谈合作，和他们交流发现每家券商手上都有几十家要卖的项目和一两百家要买的需求，即便如此，单个券商掌握的买卖资源还是有限可能一单都配对不了，所以要和我们来深度交流整合资源提高配对效率。广慧希望作为一个并购链接中心，把10家左右中国核心并购投行的资源链接起来进行整合，这样才能提高交易成功几率。”

“我们除了做国内并购，国际并购业务也在拓展，广慧的核心团队成员有高盛、JP摩根等国际大行从业背景，同时我们和罗斯柴尔德、华利安等国际精品并购投行也建立紧密合作关系一起操作跨境并购业务，帮助中国企业竞标国外优质标的。”

早在一年之前，俞铁成就凭借敏锐的商业眼光，提出邀请一批长期合作的上市公司、头部基金、集团公司及顶尖中介服务机构，搭建出了一个由中国头部股权投资基金与上市公司和国企集团的并购合作核心圈层——广慧并购投资联盟。目前广慧并购投资联盟核心成员覆盖的上市公司已经超过2000家，可以为各种拟出售项目和标的配对寻找合适的潜在买家。

俞铁成认为，聚集一批志同道合的企业家、学者和专业机构，就企业并购进行深度的市场化的研究，总结中国近几十年来企业并购的成败得失经验教训，探讨未来中国企业产业整合的最佳路径和并购之道，建立并购决策组织运营体系，搭建高效并购交易合作平台是将市场双方需求对接最为科学高效的方法。

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怎样才能促成一场优质“企业联姻”？

俞铁成曾言，并购重组像是一场企业与企业间的“婚姻”。14亿人口幅员辽阔的中国，想要在茫茫人海中能够与一个人相遇、相恋并最终结婚，概率小到微不可察。

企业间的并购也是如此，要看双方的偏好、相性，以及最重要的——卖方和买方必须都要明确地知道自己要什么。剩下的，就要交给上天注定的缘分了。

“往往是有心栽花花不开，无心插柳柳成荫。”俞铁成总结道，想要做并购交易，需要精准把握双方需求，还要天时、地利、人和。

俞铁成谈到自己近几年在并购领域的一个有趣案例——宝武集团并购精功碳纤维。

中国宝武集团是我国最大的钢铁联合企业，基础业务是汽车钢板制造。但同时宝武也知道，新能源汽车是大势所趋，并且所有的新能源汽车都在研究车辆的轻量化，这意味着，汽车对于钢板的依赖度会逐渐降低。

2020年，宝武发行人提出了对寻求轻量化材料转型，发展新型炭材料的业务规划及全系碳纤维产品规划需求，打算将碳纤维作为中国宝武未来重点布局的战略性新产业。当时，碳纤维被誉为21世纪“新材料之王”，热度高涨的同时，生产技术门槛也很高，行业幸存者大多经过20年技术积累和残酷的市场淘汰。

恰好，俞铁成是上海碳纤维复合材料创新研究院的专家委员之一，于是牵头给宝武集团做了一份《宝武集团碳纤维发展战略》。

光有战略当然不够，需要提供一个好的标的企业给宝武进行战略性并购。

这时，一个名字在俞铁成心中闪过。2019年底，他曾经撰写过一篇10万+影响巨大的文章名为《2019，中国多元化企业集团崩盘启示录》，曾简单提及一家浙江精工集团陷入困境。

浙江精功集团曾经是中国民营企业500强，旗下拥有三家上市公司，然而因为多元化扩张过度等因素，导致企业陷入破产重整的局面，非常令人惋惜。然而，精功集团旗下的精功碳纤维板块却依然就是一块优质资产，生产技术和人才团队等全产业链非常完整。

“破产重整，意味着这块资产可能要寻找买家，那么谁来买最合适？”

俞铁成迅速想到，宝武集团可能会有兴趣并购它，并且央企的实力恰好可以容纳这样一块完善的产业链。于是，俞铁成立刻安排了精功碳纤维董事长与宝武集团会面。果然宝武对此高度重视，双方的首次会晤就火花四射、相见恨晚。

“他们恨不得当场结婚。”俞铁成笑道，“我在旁边看着，就觉得这次合作有戏。”

合作非常顺利，原本不打算出售的精功碳纤维，在宝武集团旗下可以拥有更长远的发展。宝武集团能够给予这个资产巨大赋能的同时，也优化了自身战略业务组合，达成了一次完美的双赢合作。2020年12月，宝武碳业收购了精功集团旗下碳纤维业务全部股权，现在精工碳纤维已经成为宝武碳业最核心的资产之一。对于宝武碳业来说，花费不到5亿的资金一次性并购了碳纤维产业链三家优质公司，让宝武快速切入碳纤维全产业链，属实是一笔划算的交易。

“每一个并购案例后面，其实藏着很多你们不知道的故事和逻辑在里面。”俞铁成说，“宝武不是心血来潮，而是已经构想出了布局碳纤维的战略，此时我正好提供一个合适的标的出来，才有的双方一拍即合。”

这便是俞铁成所述的并购之道，一个好的并购应当能够清晰地定义目标和路径、精准把握双方需求、构建良好的合作氛围以及坚实的战略规划和执行力，以及进行充分的尽职调查和风险评估。此外，项目参与者必须具备良好的沟通协作能力和敏锐的市场洞察力，来应对复杂多变的局势。

04

并购陷阱：为什么失败率如此之高？

尽管并购重组市场充满机遇，但“婚姻”内外，陷阱重重。就像是短暂一个月的相处无法让你看清一个生活数十年的人一样，短短一个月的调研也无法让你真正了解一家经营数年的企业。对于想那些盲目踏入“婚姻”的企业家，需要有人给他们泼一捧“冷水”。

作为国内最资深的实战派并购重组专家之一，俞铁成提及并购风险之前，说起了自己2020年所著书籍《并购陷阱》颇为畅销的原因。

“战略不匹配、尽职调查不足、资源整合困难……很多人都低估了并购的复杂性。”俞铁成说道。“我的《并购陷阱》之所以再版印刷到了第五次，就是因为它从并购的全流程、全视角出发，熔炼了并购各方面可能出现的风险与防范。”

他分享了与一位董事长的交流故事。

"前不久，有一位上市公司董事长找到我，说他打算进行一笔资金30亿左右的大规模并购。但他此前从未涉足过并购领域，感到非常焦虑。他向我展示了他买的这本《并购陷阱》，我拿到书一看，上面密密麻麻的批注和笔记，十分震撼。'这本书我已经读了三遍了，越看越心慌。'他认真读完了书中提到的75个大陷阱和200多个小陷阱之后，认为有必要亲自与我见面交流。”

俞铁成补充道，“实际上，他这样事先学习反而是好事，最可怕的是'无知者无畏'。这些年，见证了无数中国企业并购中的低级错误后，我认为在提前了解并购有哪些“地雷”非常重要。尽管无法100%完全避免风险，但至少可以减少一些不必要的损失。”

毕竟，并购投行业务的本质便是促成交易，赚取佣金，在很多情况下会不可避免地带来利益纷争，尤其是在高风险、高交易额的并购中。对于买方而言，卖方老板、中介、投资银行都会极力包装来促成这项交易。

那些中介机构对项目的风险并非完全看不清楚，而是在巨大利益驱使下不愿充分披露。正如巴菲特所说，“永远不要问理发师你是否需要理发”。

除了老板们自身要认真学习关于企业并购的理论及实务之外，有人说，并购市场中缺少一种独立的、专业的、敢于对高风险、不理性、不符合企业战略和发展脉络的并购说“不”的声音，缺少一种与企业家利益百分百一致的、帮助企业进行并购相关的判断、决策与整合的专业角色，缺少一种敢于并有能力劝阻企业家进行盲目并购的角色。

俞铁成很感慨：我经常问企业家一个问题，造房子需要一个“房产工程监理”来监督房产建筑质量和安全，而企业并购是比造房子更加复杂和高危的一个“系统工程”，为何没有一个“并购工程监理”来帮老板把控风险？

广慧并购的咨询工作的其中力推一项就是“并购风控”工作，同步参与企业并购尽调、估值、谈判等全过程，但站在一个独立客观的角度，提出独立的看法与结果，并且收费与交易结果不挂钩。

“此前有几单上市公司投入巨大、都快谈成的的并购生意，没有通过我们的风控测评，最终老板都选择放弃该项目。”俞铁成说，“老板必须要有一个敢于给他泼冷水的角色，站在独立的立场提供意见。”

这注定是一条难走的路，但这是一条值得坚持的路。

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并购之后，何去何从

值得一提的是在并购达成之后，一切并没有彻底结束，还有一个尚未引起国内企业足够重视的工程——并购整合。

并购整合是在交易实施阶段，并购双方在并购战略目标的指引和驱动下，对企业原有的各类资源进行系统性剥离、匹配、重组和融合，从而逐步实现企业“一体化”，并不断提高企业核心整体竞争力的动态过程。

俞铁成说，做并购顾问，在尽调团队进场的第一天，整合团队也跟着进场。原则上达成了并购框架的时候，整合指挥中心便开始正式成立；当签协议完成的时候，就应当进行整合操作。

在整合的时候，还分为“物理整合”和“化学整合”。中国大部分企业重视物理层面的整合，比如董事会、财务公章、合同、资产证书，包括投资担保流程等等，但往往轻视了“化学整合”——公司业务、组织和文化的重要性。婚姻中，双方需要融合文化和价值观，形成共同的家庭理念和生活方式，而企业间的并购重组也需要双方企业文化和价值观的契合，以确保整合后的组织和团队更加和谐。

“很多老板都想当然的觉得没什么好整合的，想着后期买下来把不听话的人给裁掉、管理制度全换成自己公司的就好了。他们觉得自己的企业很成功，于是不重视被并购公司的管理制度。”

俞铁成对此表示惋惜，“不分青红皂白把对方的东西全部废掉，意味着对方可能更好的流程、制度、值得学习的经验文化等等都会消失，包括对方核心的人才也会流失掉。这样往往等到整合出了问题之后，老板们才想起来总结经验教训。”

实际上，国际上已经有上百年的企业整合的成功经验，强调交易达成的第一天（Day One）就要开始进行并购整合。关于Day One企业该干什么事情，如果让中国老板列清单，很少有老板能写过超过 10 项。但实际上国际上成熟的并购整合中，Day One清单上需要做的事情超过50项。

因为不够重视并购整合，在这一步失败导致企业崩盘的案例比比皆是，老板们需要深刻认识到并购整合的重要性，建立明确的整合策略和计划、加强沟通和协调、确保文化和价值观的兼容性、以及有效管理人才和资源的流失。只有这样，才能有效地实现企业的一体化，并不断提升核心整体竞争力，从而最终实现并购的战略目标。

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结语

2024年，大家用产业思维和并购思维做产业整合的趋势开始明显。在这场并购重组的热浪中，许多人都闻风而动，渴望在这场风云变幻的游戏中获得成功。然而，不可否认的是，并购重组的周期长、难度大，成功率也相对较低，具体实践也异常琐碎复杂、陷阱遍布。

在这个时刻，需要有人来泼一捧冷水，让大家来理性地审视并购重组面临的各类风险与挑战。

愿热衷于并购相关行业的读者，在阅读本文后，能够更加审慎面对各类并购陷阱和商业挑战。通过持续的学习与实践，并积极融入优质的并购投资合作圈层，与同行深入交流、共同探讨，相互启迪、共同成长。

——本文首发于安安访谈录《【安安访谈录】广慧投资董事长俞铁成：近期爆火的并购重组，需要一场“祛魅”》