广慧并购研究院院长俞铁成：中国式并购基金的挑战与机遇
8月22日，主题为“拥抱新生态，交易创造价值”的第十届全球投资并购峰会暨第九届金哨奖颁奖典礼于上海阿纳迪酒店隆重举行。这一峰会由晨哨集团主办，得到上海市虹桥国际中央商务区管委会的悉心指导，并得到上海市长宁区东虹桥发展办公室的大力支持。
峰会历时两天，吸引了数百名来自上市公司和投资机构的并购领域的顶尖专业人士齐聚一堂，共同展开高层次的交流。他们共同探讨了中国并购市场的未来走向，为新的发展生态找寻着创新的路径。这场峰会不仅仅是一个平台，更是一个汇聚智慧的盛宴，为业界精英提供了深化合作、共谋发展的珍贵机会。
广慧并购研究院院长 俞铁成
会上，广慧并购研究院院长俞铁成发表了主题演讲：中国式并购基金的挑战和机遇。以下为俞铁成先生的演讲实录。
各位来宾非常高兴有机会来参加本次会议，20分钟讲这个话题确实比较大。我们今天讲为什么叫做中国式并购基金？在国外并购基金目前比较成熟，这么多年我们看并购基金在中国发展时间也不是特别长，这几年的发展我感觉中国出现了挺有特色的一些玩法。所以今天想跟大家短短的分享一下，目前围绕着上市公司来组建的这些并购基金，他们目前的机遇、风险、挑战，从这些角度给大家展开讲讲。我们广慧并购研究院是一家民办非企业的智库，目前有40家上市公司作为联合发起人，业务也是围绕着并购投资市场的展开。
今天来的大家基本都属于业内人士，通俗的说，并购基金它是以控股权的交易为主，我们看到目前美国最顶尖的头部基金KKR、黑石等等，当这些基金规模到了一千亿美元以后，如果不做并购基金没有办法HOLD住这么大的盘子，只有并购基金才能让他们玩得转；如果他们做VC投资或者分散式的股权投资，也管不过来。在国外基金做大后，并购基金就是你的选择，因为钱太多了。像高瓴资本收购格力，一单400亿就投下去了。高瓴资本号称管几千亿，如果按照这种打法，做十个项目也就投完了。
中国式的并购基金，现在发展跟国外打法还是有差别。我梳理了一下，中国的并购基金最早是应该是从弘毅开始做中国玻璃这个案例，在20多年前最早地把并购基金带入国内，那个时候的交易金额和现在比非常小，但是它开创了我们本土的并购基金的玩法，先收购国有的玻璃企业，打包组成一个“中国玻璃”，再上市非常成功。
后面鼎晖帮助我们中国的猪肉大王双汇去美国收购Smithfield Food也是一项非常有名的案例。后面中信资本的朋友会讲他们收购麦当劳中国变成金拱门的著名案例，说老实话我非常佩服，能够把麦当劳做的这么成功的资产买下来，还能够让它再上一个台阶，确实值得我们学习、交流，等一下可以听一下中信资本的分享。
基石资本，总部在深圳，老板叫张维，也是我的好朋友。基石资本悄悄干了两件并购的大事，大家可能不熟。它先是收购了一堆药店，打包又卖掉，挣了很多钱，但是它不宣传。另外一个，他买了一个安徽的很小的上市公司，改名为“香农芯创”，大家可以看一下，股涨价了多少倍，这是我们闷声发大财的本土并购基金的玩法。
中国式的并购基金有一个特别大的特色是围绕上市公司来做。一种是组建基金去买上市公司，对这种中国式的并购基金玩法老外匪夷所思：现在中国一些地方政府会出钱委托一个基金管理公司设一个并购基金，然后去收购上市控股权。这两年我们好多上市公司转让控股权，收购的并购基金背后99.99%资金出自于某一个地方政府的财政局或某一个地方政府的国资平台公司，这些地方政府通过并购基金买壳，希望能够招商引资。
而更多的市场化的并购基金，帮助上市公司做并购的时候，通过合作成立并购基金的形式跟他们有效地互动。爱尔眼科就是很典型的，上市之后针对眼科诊所这个超级碎片性的市场进行并购整合，复权的股价从十年前的2块钱到2021年的90多块钱，涨了四五十倍。它上市先后成立了7、8只并购基金，每个基金出资不到20%，向社会募集80%多。这些基金从市场上一口气收购了三四百个可能是财务不规范，法律不规范一堆小的眼科诊所，然后他们在体外进行清洗规范，每年清洗出来几十个财务规范、法律规范的医院以后，上市公司开始发公告，一收购就是十几家诊所，每次收购就让上市公司利润大涨，然后股价大涨，随着股价、市值大涨，每次发并购基金越来越轻松。爱尔眼科这个打法蛮有意思的。
第一，GP怎么分配？上市公司比较强势的，给你市场化搭一个基金，组建一个公司，GP里面怎么分配？二八、三七、五五分还是怎么样？
第二，LP比例是多少？爱尔眼科，每一个基金只出了最多19.5%，剩下80%多是社会募集。有些上市公司是一半自己出，一半社会募集，双方承担的LP出资额的多少，决定了你在GP里面的话语权。
第三，项目投资决策如何分配。上市公司做LP后有没有观察员或投委会的身份，有一票否决权还是没有一票否决权，这个设置很重要。
第四，项目退出谁来主导，是GP，还是上市公司？这是这类并购基金里面核心的问题。我们知道并购失败为什么概率这么高？因为大部分人在中国热衷于做交易，但是对于并购后的管理、整合，是不屑于做或者没有能力做，因为并购是很枯燥的事情。为什么中国的并购失败这么高，是因为没有人认认真真的在研究并购整合的事情，被投项目有效管理决定了将来这一类基金最终运作效果好坏的重要的标准。
第一，上市公司不用高价组建投资团队。现在没有一两千万是不可能打造一个稍微像点样子的投资团队。我跟很多上市公司老板交流，看到一个好项目，不要直接自己冲过去跟别人谈，别人一看你上市公司，心里想是不是要来收购我？如果和基金合作，前期市场化基金可以先出面帮助上市公司把这个项目摸的比较清楚，了解它的真实想法以后，再把上市公司引出来。
其次，基金投资项目退出通道要有保证。为什么爱尔眼科募资为什么好募？基金收购的这些小诊所不可能上市，但最晚3、4年，上市公司会把这些小诊所收回来，保证LP有一定的收益，肯定比银行存款，买三、五年期的理财高很多，这样会有很多人投。
PE会成为上市公司挖掘项目的先锋队和并购投行。除了先锋队的打造之外，交易的过程也是很复杂的。我2020年出了一本书叫做《并购陷阱》，今年已经是第五次印刷了，应该是这两年中国并购行业最火的一本书，里面总结了70多个大陷阱，200多个小陷阱。很多老板看完以后，看起来并购之路，一路全是坑，一路地雷。对不对？对，所以要专业的人做专业的事情。
最后，上市公司信誉担保，容易杠杆放大基金的规模。
第一，双方具有一票否决权导致效率低下，谁来主导很重要。三个和尚没有水喝，往往会发生这样的情况。
还有基金投的项目，上市公司回购，这个定价我们溢价8%、10%、15%还是20%？价格是否公允，成为一个非常敏感的问题，交易所一定在这个问题上要上市公司给出非常详细的论证、各种资料、评估等等。另外在合作过程当中容易产生内幕交易的风险。现在大家生活压力都很大，围绕上市公司搞并购基金，上市公司收购了一个大项目或者上市公司被并购基金所控股，都会引起股价的剧烈波动，这里面容易产生内幕交易的风险。还有，通过优先劣后做这种类似于夹层或者保底这样的结构设计，会导致一定的保底风险。
我们看天堂硅谷和大康牧业为何反目成仇。天堂硅谷曾经和大康牧业搞了一个并购基金，收购养猪场，收完以后上市公司再买回去。结果后来双方闹矛盾了，天堂硅谷的基金收了养猪场要卖给大康牧业，大康牧业说你收的这些养猪场收的资产质量不好不回购，这样基金没法套现退出，双方打官司。这就是典型的双方之间出现了磨合的矛盾，事先都有着美好的愿望，但是一旦出现了事情，大家就会互相扯皮。
我写过一篇文章说并购基金在中国是一个“危险生意”。不是给大家泼冷水，我担任外部董事的江西国控管的3000亿的引导基金，现在还可以积极的给各家头部GP出资，出资期限7+2都可以。但像江西国控这样真正可以一投5个亿、10个亿长线资金的LP在中国的有多少？现在没有多少了！大量的民营企业和高净值人群几乎没有能力出资，导致现在5+2期限的市场化基金都很难募集资金。并购基金它需要大资金，有没有能力对接到这些中国最大的国资、国企出资的这些“金主爸爸”就变得越来越重要。所以为什么现在流行“掼蛋”，不是笑话，我老家是安徽的，掼蛋发源于江苏，盛行于安徽。我每次回家乡都要和各级领导们掼蛋，这确实已经变成很普遍的现象。
中国并购基金缺乏并购实战和并购整合人才。并购实战人才很缺，而并购整合人才几乎是一张白纸。中国关于并购的书有多少本？几千本！而本土企业并购整合实战的书目前为止一本都没有！
中国并购基金缺乏并购实战和并购整合人才。并购实战人才很缺，而并购整合人才几乎是一张白纸。中国关于并购的书有多少本？几千本！而本土企业并购整合实战的书目前为止一本都没有！
中国并购基金缺乏优质的并购标的。今天中国人都想自己当老板，特别是好企业都想独立上市，不想被收购，这是重要的原因。
并购基金派不出足够优秀的项目管理人，缺乏项目退出通道。
暴风科技与光大资本曾经成立了一个并购基金，52个亿，买了一个英国的MPS媒体公司，收购两年后项目暴雷52亿全部打水漂，轰动业内。我当时写了一篇文章，《并购决策陷阱》。
现在基金最大痛点是：中国20年的基金发展已经投出去差不多20万亿，在协会备案的有14、15万亿，还有5-6万亿的CVC基金。20万亿投出去20万个项目，今天中国每年只有500家不到的企业能够上市，每家企业假设后面埋藏着10个基金，也就是在座的同行，告诉你一个现实，大概率90%的基金投资的项目在中国是不可能通过上市退出的，怎么办？
尤其今年最近新股发行明显收紧，现在注册制下新股上市的难度比以前审核制下还要高，所以现在好多利润五六千万的公司，原来老板想努力一下上创业板的，最近纷纷找过来说：心累了，想找人买了。正好现在国内上市公司五千多家，很多公司市值只有几十个亿，他们又面临着市值提高的压力，这里面会有大量的并购基金的机会存在。
还有就是中国的产业内卷非常严重，在全民资本招商的情况下，中国各个新兴战略行业都会出现产能过剩，这里面一定会有产业并购整合的巨大机会。
S基金现在也开始成长了，退出通道逐步丰富。S基金，其实我们并购基金本质上就是一个S基金的玩法。国外目前的大部分企业都是有基金接力棒式的玩法，A基金先收购一个企业玩两三年以后卖给B基金，B基金玩两三年再卖给C基金，他们不上市，但是这样可以保证前期的基金都能够逐步的退出。我相信这也是中国投资界的一个新趋势。一个基金投完以后，不再想千军万马挤独木桥去IPO上市退出，而是想投几年以后卖给更大的并购基金来接盘，这是我们看到的新机遇。
以上就是我今日分享的所有内容，谢谢！