华测检测十年十倍股价的背后是只买对的的并购策略

检验检测服务行业是一个与人们生活息息相关的行业，从买菜的菜市场，到装菜的布袋子，再到贴着买菜车车贴的汽车，都离不开提供质量验证的第三方——检验检测机构。本文中的华测检测成立于2003年，是一家呈 点 - 线 - 面 -  体 发展起来的三方检验检测机构，2009年登陆资本市场，是国内首家检测认证行业的上市公司。从2010年开始，华测检测开启并购之路，自此凭借着精准的并购操作和优秀的内部管理造就了十年十倍的股价。 

图1：华测检测股价图 

来源：雪球

2020年年报显示，商誉为4.42亿元，占总资产的比例仅为8.1%，但是年报中形成商誉的被投资单位就有29家，平均到每家的商誉约为1524万元。这种每次并购标的额相对于市值都很小的打法，看似不像依靠并购来提升市场份额的正常操作，但是基于并购是立足行业，改变自身格局的原则，才让买的对的这一个个点组成了线与面，还有今日国内检测认证行业龙头的体。

1. 并购的原因

1.1行业增长空间巨大

对于检验检测服务行业，市场监管总局统计数据显示，截至2020年底，全国共有检验检测机构近4.9万家，营业收入超过3570亿元，市场规模约占全球市场份额的20%。再结合各家营收数据，可以看出目前国内市场的竞争格局，前六家分别为中检集团、华测检测、广电计量、中国汽研、谱尼测试、和国检集团（中检集团营收额按照华测检测调研纪要的数据得出）。计算得出国内龙头企业 CR6 仅为4.93%（CR6指的是检测行业前6家企业的行业集中度），不过除第一名的后五家净资产收益率（ROE）的平均值约为14.48%，体现出市场空间大，收益率高的特点。所以无论是从市场发展的纵向上看，还是横向上看，行业增长空间巨大。

此外，除了现有经济增长带动市场规模扩大和企业格局成型助力营收增加之外，还有来自于政策的松绑和助推。新修订的《检验检测机构资质认定管理办法》旨在简化行政审批，推动行业活力发展。另外，在2020年举办的中国检验检测高质量发展暨“十四五”规划会议中，指出要培育一批有国际影响力的检验检测知名品牌。而华测检测在近几年的并购操作中，越来越频繁的善于用并购国外企业的点去切入国际市场。

图2：国内市场CR6营收比例图

来源：各家2020年年报、调研纪要（中国汽研究只统计检测业务）

图3：净资产收益率-平均(%)

 来源：各家2020年年报

1.2行业特点

1.2.1高端人才

检测行业虽然覆盖各行各业，但是同行业内都是基于同一套标准，同样的检测仪器而出具检测报告，所以提升营业额和利润的主要手段便是加强管理，而加强管理则需要高端人才。2018年，华测检测发布公告，前SGS集团全球执行副总裁申屠献忠加盟华测，任职总裁，其到任以来，营业总收入和扣费归母净利润相较于往年增速明显。

图4：华测检测近年利润表（单位：亿元）

 来源：近年年报

2020年，华测检测参与国有企业改制，增资天津生态城成为第一大股东。随后与天津生态城投资开发有限公司、天津南开大学教育基金会以及南开大学环境科学与工程学院签署战略合作备忘录。意在强强联手，形成资源互补，充分发挥“政、校、企”的合作优势。

图5：天津生态城股权架构图

 来源：企查查

广电计量的相关负责人曾在访谈中表示引进人才发展的逻辑是，只要是进入某个领域，首先第一个就是找到行业板块的业务带头人和领军人才，只有引进行业内的大量专家才能保持该业务长足发展。国家“211工程”重点建设高校的江南大学就与广电计量展开了深度合作，在食品检测领域协同创新。

1.2.2大客户

虽然华测检测总裁申屠献忠说过检测认证行业不是一个大客户依赖很严重的行业。但是在拼“人品”的检测行业，没有大客户是不行的。一是检测行业需要大企业背书带来的公信力，二是多行业的检测业务不仅可以与大客户深度绑定，还可以通过现有的大客户去顺藤摸瓜，拿下更多的大客户。

华测检测调研纪要中显示华测检测在并购领域上，选择较好的细分赛道；在地域上，国外标的看中大客户资源，国内标的看中改制企业的参股和控股机会，看中体制内的资源、固定客户、下沉市场的存量客户等。例如并购德国易马公司是希望获取大客户资源，在中国的汽车检测业务在德系客户的体量可以增长。

图6：近年大客户占销售额比值

来源：近年年报

1.2.3检测资质

检测行业是政策导向性较强的行业，即检测机构通过政府或行业协会的考核、认可等市场准入标准，才可以将检测、合格评定的业务市场化。比如CNAS（中国合格评定国家认可委员会）资质认证一般需要12-19.5个月，CMA（中国计量认证）认证一般需要6个月，所以资质齐全是公司运营的重要护城河。此外检测业务依照政策执行的标准，导致检测使用的方法、标准和设备基本都是一样的，所以良好的企业品牌公信力成了核心竞争力。侧面可以理解为，检测企业的发展不仅需要实力，还需要“人品”。从并购企业的角度来看，不仅可以因为先有营收减少拖累企业实力的基础，更有多年经营从而积攒下来的“人品”。

1.2.4行业松散

市场监管总局的统计数据中，就业人数在100人以下的小微型检验检测机构数量占比达到96.49%，74.44%的检验检测机构仅在本省区域内提供服务，表明出国内检测检验机构普遍布局单一，跨领域和跨区域的机构很少，侧面也显示出机构提供的服务同质化很严重。但是从企业管理的角度出发，越是同质化比例越高的企业，并购后的管理越简单，而且在并购后不仅能够提升企业的知名度从而减少获客成本，更能发挥规模效应减少运营成本。

1.2.5客户需求差异化大

市场监管总局发布的2019年度检验检测服务业统计结果显示，国内检验检测服务业共有检验检测机构44,007家，全年实现营业收入3,225.09亿元，从业人员128.47万人。共拥有各类仪器设备710.82万台套，仪器设备资产原值3,681.17亿元，共对社会出具各类检验检测报告5.27亿份。平均每份报告带来的营业收入约为612元，平均每个从业人员出具了约410份，平均每台仪器资产原值约为5.2万元，平均每家拥有仪器设备约为162台。可见检验检测服务业呈现出行业客户杂，单笔金额小，检测频率高和行业做大门槛高的特点。而且随着经济的持续发展，检测需求越来越多元化，但是每个细分行业都有着不同的技术特点和监管要求。意味着进入一个新的细分领域，不仅需要相对应的检测资质，更需要付出昂贵的时间成本，机会成本和资金成本，所以并购成了企业做大做强的必要手段。例如，华测检测2010年11月30日发布的关于华测临床前CRO研究基地一期项目可行性报告中就表示当产量达到设计生产能力的66.03%时，项目才达到盈亏平衡点，而此项目的第一期投资金额就达到了0.9 亿元。

2.并购的操作

2.1科学决策，步步为营

由于检测行业特殊，并购是切入细分领域/新领域的最佳选择，华测检测对于并购相关的操作有着详细的流程安排。此外，还成立了董事会战略与并购委员会，并发布了《董事会战略与并购委员会工作细则》。工作细则中不仅写明了委员会人员组成，工作机制，标的金额，时间安排等，还根据市场环境的改变，及时对相关细节进行了迭代修订。

图7：工作细则简化图

 来源：2020年年报、工作细则

图8：部分标的并购后的财务指标

来源：近年年报

2.2 并购基金，撬动杠杆

根据中国证券投资基金业协会的私募基金管理人综合查询网站提供的信息，华测检测的全资子公司深圳华测投资管理有限公司为私募基金管理人，登记时间为2014年。此外，2016年和2017年，华测检测和合作对象分别成立了杭州华钛智测股权投资合伙企业（有限合伙）和南京元谷股权投资合伙企业（有限合伙）。成立并购基金的目的不仅可以增强企业对并购市场的感知能力，还可以利用专业投资合作伙伴的投资经营，去寻求更佳更契合的并购标的，来加快外延式发展步伐。

图9：基金投资概览

来源：相关公告

2.3培养人才，整合内功

2020年，华测检测启动了第二期“光华LAP领导力提升项目”，对高潜管理人才进行系统培养，聚焦于发展领导力、培养战略思维和训练管理技能三个方面。此外还邀请了具有丰富国际化战略并购经验的讲师为团队授课，旨在全面提高团队的战略并购及投后管理能力。鉴于全球化的并购战略，华测检测鼓励使用标的公司的优秀骨干担任核心管理及技术岗位，并同时委派管理人员，助力并购后团队稳定。此外，为了保持核心团队的稳定和吸引更多的优秀人才，还对团队进行了股权激励。

2.4战略清晰，精准卡位

根据华测检测多年的并购标的结果来看，战略并购路劲清晰。一是随着市场规模的扩大，选择切入自身未涉足领域，寻求相关资质，然后凭借自身管理输出能力，快速扩大市场份额。比如，汽车电子、工业和工程、消费品、电子科技、防火阻燃、医药健康等。二是随着国际化战略的深入，并购主要是进行全球化布局和满足与境内外业务协同。比如，汽车检测，食品检测，船舶检测，油品检测等。

图10：并购后获得大客户

来源：近年年报

图11：部分并购标的的行业状况

 来源：近年年报

3.并购的估值

并购的估值往往是并购交易成败的关键。市场上，大部分都选用三种估值方法，市销率、市盈率和市净率。每一种估值方法都对应着不同的财务情况。当然，每一家被并购标的背后的股东也都有着不同的估值诉求，毕竟每家所拥有资源各有优劣。结合下图统计华测检测多年并购的估值概览图，再对比当时华测检测在二级市场上的市盈率和市净率。不难发现，华测检测在选择并购标的时，并没有过多的压低估值。也许因为行业的特殊性，让并购团队在选择标的时并没有过多的选项。但从多年并购交易带来的结果可以看出，只选对的，不选便宜的，也不失为一种高明的并购交易策略。

图12：并购标的估值概览

来源：相关公司年报、公告

4.总结

每个行业都有其自身的特殊性，这给企业的经营策略和并购战略都来了极大的影响。因为一家企业的经营策略和并购战略常常是相辅相成的，经营目标决定着并购战略，而并购战略的结果常常体现于下一步的经营策略当中。当然，行业特点带来的影响，不仅并购标的选择，还有并购交易当中最为关键的估值。

华测检测立足行业本身，根据行业特点去选择并购标的，从而达到自身设定的经营目标。近年来，尤其是以高端管理经营人才带来的经营视野和精细化管理，再结合由经营视野下执行只买对的的并购策略，十年十倍的股价自然来的就很顺其自然。

资料来源：华测检测2009-2020年年报、公告

市场监管总局检验检测行业报告