虚假账户只是烟雾弹？-深度揭秘马斯克终止收购推特的真实原因
美国时间2022年7月8日，埃隆.马斯克致函推特，正式通知将终止对推特的收购，而这距离4月14日高调宣布收购推特还不足3个月。马斯克方面给出“悔婚”的核心理由就一条：推特一直未按照马斯克的要求提供完整的信息，导致马斯克及其顾问无法对推特平台上的虚假账户进行全面的审查。同时，马斯克通过对推特提供的部分资料进行了分析，有迹象表明推特的虚假账户数量远高于其披露的不到5%的数量。
根据双方之前的协议，马斯克主动终止收购需要支付10亿美元的反向分手费。而马斯克对虚假账户的评估后宁愿支付高额的分手费也要终止收购，让外界对推特的虚假账户数量有了无限遐想，对推特是个严重的打击。此消息一出，推特股价应声下跌5%。而推特公司董事会主席泰勒也不甘示弱，发布推文表示：“推特董事会致力于按照和马斯克先生达成的价格和条款来执行合并协议，我们有信心可以在特拉华州法院取得胜利。”泰勒主席的潜台词就是：别以为你付10亿美元就能一走了之，我要让你继续买！
果不其然，美国时间7月12日，推特正式起诉马斯克，敦促特拉华州法院下令马斯克完成收购推特的交易。推特还表示，马斯克律师函中列举的终止交易的理由，包括推特平台上存在虚假账号，都只是“借口”而已。推特还控诉“马斯克大张旗鼓地宣布收购推特，提出并签署了一份对推特友好的合并协议，之后自由地改变主意来破坏这家公司，扰乱公司运营，摧毁股东价值，然后退出”。
马斯克与推特的这桩“婚约”如果改编成电视连续剧，大致的剧情会是这样：
1. 高富帅男主先高调向白富美女主求婚，而女主表示拒绝甚至不惜威胁要自我毁容；
2. 男主再次提高彩礼的价格并表示这是全天下最贵的彩礼，女主只能同意，双方订婚；
3. 订婚后不到三个月，男主公开说女主不配合做全面的体检，部分体检的指标显示女主的健康状况远没有表面看起来的理想，决定悔婚并支付高额分手费；
4. 大家对女主真实的健康状况议论纷纷，众多之前的追求者纷纷远离，女主瞬间身价暴跌，决定通过对付公堂让“渣男”继续履行婚约负责到底……
广慧研究团队对马斯克收购推特这桩“世纪并购”交易保持持续跟踪，此前陆续推出四篇分析文章，对交易的本质及存在的风险进行了深入分析：
1. 收购推特的动机：《硅谷“钢铁侠”使出“钞能力”，推特将何去何从》；
2. 收购推特后平衡言论自由和持续盈利所面临的挑战：《“钢铁侠”成功“抓鸟”，我却嗅到了危险的信号》；
3. 440亿美元收购资金的来源及风险：《世界首富也“缺钱”？|440亿买推特，马斯克需要借多少钱》；
4. 交易终止后双方的天价分手费：《首富也要分手费？|马斯克与Twitter推特之间的10亿美元分手费到底是什么》。
上述文章对这桩交易的风险进行了充分揭示，双方走到如今对簿公堂的地步并非偶然。然而许多吃瓜群众依然带有不少疑问：马斯克放弃收购推特的真实原因到底是什么？马斯克到底有没有钱？有了天价分手费推特为什么还要马斯克完成交易？这桩交易后续会往什么方向发展？
今天这篇文章将为大家彻底揭开迷雾。
一、神秘的虚假账户
马斯克提交给推特的信函中提到终止收购最重要的理由是推特的虚假账户很可能远超5%，mDAU的数量被严重高估。推特的收入大约90%来自于广告，因此真正的mDAU数量确实是评价推特公司价值的一个重要指标。
在此我们顺便科普一下mDAU。mDAU的意思是可获利每日活跃用户（Monetizable Daily Active Users），跟我们常听到的日活跃用户DAU的区别在于剔除了非直接访问应用客户端及网页的用户，例如通过第三方插件访问等。因为非直接访问的用户通常来说不会点广告，无法为平台创造收入，所以平台需要先挤掉水分，向资本市场展示可以创收的真实用户数据。
马斯克对推特的虚假账户也一直十分关注。早在推特接受收购要约前的4月22日，马斯克就发布推文表示：如果我们成功收购Twitter，我们要打败垃圾邮件机器人，不成功便成仁！
到了5月13日，马斯克就在个人推特上表示“推特交易暂停，直到有细节能够证明垃圾及虚假账户的比例少于5%”。
而5月17马斯克再次发推表示“推特有20%的虚假/垃圾邮件账户，是其宣称的4倍，比例可能会更高”。
马斯克宣布终止收购推特的信函中更是详细披露了推特未按照马斯克要求提供的资料以及对授权马斯克团队访问的API设置查询速率上限等，导致马斯克和他的顾问无法在合理的时间内进行想要的数据分析。鉴于推特的不配合以及对部分数据的分析，马斯克有理由怀疑推特的虚假账户数量远超5%，构成了合并协议中约定的“重大不利影响”。
但本人对马斯克的这个终止收购理由持怀疑态度。
首先，对于志在改变世界、打造全球言论自由平台的世界首富来说，收购推特除了商业价值的考量，还有其公众价值的诉求。马斯克在宣布达成交易的一个声明中表示：“言论自由是民主制度正常运作的基石，而推特是一个数字化的言论广场，可以在这里辩论对人类未来至关重要的事务。我还想通过增加新功能来增强产品，让算法开源以增加信任，打败垃圾邮件机器人，并验证所有人类的身份，让推特变得比以往任何时候都更好。推特拥有巨大的潜力，我期待与公司和用户社区合作来解锁它。”如此伟大的愿景却仅仅因为部分虚假账户而退缩，说好的要打败垃圾邮件机器人呢？这还是我们熟悉的那个钢铁侠吗？
其次，马斯克是否真的对虚假的机器人账户深恶痛绝？未必如此。根据《洛杉矶时报》2022年4月12日的一篇报道，马里兰大学罗伯特史密斯商学院的教授David A. Kirsch的一项初步研究表明，推特的机器人账号对特斯拉这种依赖讲故事的“未来股票”的上涨发挥了重要作用。Kirsch及其助理收集并回顾了特斯拉从2010年上市到2020年底的推文，通过机器人账号识别软件Botometer进行分析后发现，关于特斯拉的推文有五分之一是机器人生成的。他们追踪了186个与特斯拉相关的机器人账户，发现每个账户上线后特斯拉的股价都上涨了2%以上。虽然特斯拉的市值多年来一直在增长，但在这些机器人上线前后的时间段股价出现了大幅的增长，而其他时间段的股价则更多体现为上下波动。虽然没有证据表明马斯克和特斯拉通过机器人账号发布对特斯拉的积极看法，但客观上马斯克也是机器人账号的受益者。
因此，虚假账户很可能只是马斯克终止收购推特的一个“借口”，其背后一定还有其他更重要的原因。
二、首富的财务状况
要弄清楚马斯克终止收购推特的真实原因，我们需要先彻底弄清楚马斯克真实的财务状况。
许多人都知道马斯克的传奇经历：1999年，第一家创业公司Zip2被收购，马斯克赚到人生第一桶金2,200万美元；2002年，第二家创业公司PayPal再次被收购，马斯克拿到1.65亿美元。财富自由以后，马斯克又先后创办或收购了航天公司SpaceX、电动汽车公司Tesla、太阳能发电公司SolarCity、隧道公司the Boring Company以及脑机接口公司Neuralink这五家公司，并在2021年登顶世界首富，坐拥超过2,000亿美元的资产。
可是在2021年以前，马斯克的个人资金很可能还买不起一套上海的汤臣一品。2008年SpaceX面临重大危机，虽然马斯克把前两次出售公司套现的1.8亿美元全部投入SpaceX和特斯拉运营，但前三次火箭发射的接连失败导致所有的投入付之一炬，钱花光后还向多位好友及特斯拉的员工借钱，他与妻子的婚姻也走到了尽头。虽然马斯克最终成功挺过危机，但个人除了两家公司的股权外几乎没有任何资产，可以说“一夜回到解放前”。2010年特斯拉的上市让马斯克有了财富变现的可能，但他一直坚持不领工资，并说“他将是最后一个卖特斯拉股票的人”。因此，在特斯拉上市后的10年时间里，马斯克似乎并没有从特斯拉获得任何的现金收入。
直到2020年和2021年，马斯克进行了两次特斯拉股权质押贷款用于偿还个人债务，累计质押约8,800万股，质押时点的价格大约在500-600美元之间，按照20%的最大初始贷款价值比率（Maximum Initial Loan to Value Level，即初始贷款金额不超过抵押股票市值的20%）测算，马斯克可申请的贷款预计高达100亿美元。这部分资金的具体用途尚未可知。
2021年马斯克出售特斯拉股票累计套现了164亿美元，这背后的主要原因则是马斯克行使特斯拉期权所面临的天价税收。因为2021年马斯克行使期权时，特斯拉股价超过1,000美元，而他的行权价仅为6.24美元，产生巨额收益。根据美国法律，马斯克行使期权所获得的收益需要立刻缴纳个人所得税，因此马斯克不得不在行权后立刻卖出大量股票用于交税。根据特斯拉2021年年报，马斯克行权产生的收益高达234.5亿美元。其中，42%的股票被立刻卖出用于支付税收，近100亿美元；此外马斯克还额外卖出了约600万股股票，价值约64亿美元，这也是马斯克在特斯拉上市后获得的第一笔大额现金收入。
或许有不少人好奇：马斯克是如何获得如此高额回报的期权？我们在此也顺便揭秘马斯克获得巨额收益的期权，这对我们了解马斯克的财务状况，尤其是流动资产至关重要。
2012年和2018年，特斯拉董事会分别通过了两项针对马斯克的十年业绩奖励计划（2012 CEO Performance Award/2018 CEO Performance Award）：如果马斯克能够在十年内带领特斯拉实现特定的市值增幅及经营目标，他将被授予特定数量的股票期权。两次业绩奖励计划总结如下：
在2017年马斯克解锁大部分2012业绩奖励计划期权后，为了继续激励无所不能的钢铁侠，特斯拉董事会于2018年2月批准了新的业绩奖励计划。2018业绩奖励的期权被平均分成12份，分为12个市值里程碑和16个经营目标里程碑（8个连续4个季度的累计收入指标和8个连续4个季度的累计EBITDA指标），每同步完成1个市值里程碑和1个经营目标里程碑可以解锁一份期权，完成所有12个市值指标和任意12个经营指标可获得所有期权。具体指标如下图所示：通过表格可以看出，马斯克的业绩奖励计划设计成阶梯式，2012业绩奖励的期权被平均分成10份，每同步完成一个市值里程碑和一个经营目标里程碑可以解锁一份期权。因此，马斯克在特斯拉的收入100%与公司的市值和业绩挂钩，他获得所有期权的前提是实现特斯拉市值以及相关经营指标的大幅增长。为了让大家对这个市值增幅有个概念，我们以美国两大汽车巨头福特汽车和通用汽车的数据作对比。2012年7月特斯拉董事会批准2012业绩奖励计划时，福特汽车和通用汽车的市值分别约为350亿美元和320亿美元，而特斯拉市值仅有32亿美元，不到两家巨头的十分之一。马斯克想要获得所有2012业绩奖励期权，需要带领成立不到10年的特斯拉的市值在10年内超过两家百年历史的汽车巨头，这在当时是难以想象的。可马斯克却在2017年底就完成了所有10个市值里程碑以及9个经营目标里程碑，仅剩连续四个季度毛利率达到30%的经营目标没有实现。马斯克完成了在很多人眼里几乎不可能完成的目标，因此他完全值得高额的期权回报。由于2012业绩奖励计划将在2022年8月到期，马斯克于2021年将2012业绩奖励计划已授予的22,862,050股期权全部行权。
或许是因为马斯克超预期地完成2012年的业绩奖励计划，特斯拉董事会给马斯克制定的2018年业绩奖励的各项指标堪称“大跃进”。完成所有指标意味着特斯拉的市值、收入和EBITDA均比2017年翻10倍以上。同时，6,500亿市值的特斯拉将成为史上市值最高的汽车公司，要知道当时全球最贵的丰田汽车公司市值也不过2,000多亿美元。
根据特斯拉过去四个季度的财报，截至2022年一季度公司过去四个季度累计收入超过550亿美元，累计EBITDA超过120亿美元，分别完成3个收入指标和7个EBITDA指标，再加上所有市值指标已于2021年完成（超过6,500亿美元），因此马斯克已累计解锁10个里程碑，可行权的期权数约8,443万股。截至2022年一季度，这部分期权马斯克暂未行权。即便马斯克于短期内行权，除了需要交税而立刻卖出的股票外，剩余股票需要锁定5年。因此，未来5年内马斯克无法通过2018年业绩奖励授予的期权进行套现。
或许马斯克难以忍受账户上躺着几十亿的资金，他在2022年3月14日收购了推特9.2%的股份，根据推特当时的市值推算，这笔收购需要花费马斯克约25亿美元的资金。后来，马斯克一鼓作气在4月25日与推特达成了440亿美元的收购协议。
2022年4月26日-28日，马斯克在推特董事会接受收购要约后的三日内再次出售特斯拉股票，累计套现85亿美元，并于4月29日在推特宣布：之后不会有更多的特斯拉股票出售计划。
综上所述，马斯克早期出售两家创业公司所获得的约1.8亿美元已经全部投入SpaceX和特斯拉的运营，而他本人一直未从特斯拉领取工资，直到2021年和2022年卖出特斯拉股票合计套现约250亿美元。扣除行使期权需要缴纳的个税100亿美元和收购推特9.2%股份花费的25亿美元，马斯克目前个人持有的现金应不少于125亿美元（暂不考虑8,800万股的质押贷款目前可使用的资金）。考虑到马斯克宣布短期内没有继续出售特斯拉股票的计划，我们初步确定马斯克收购推特可动用的个人资金为125亿，而他也似乎认为自己已经为收购推特筹集了“足够”的资金。
的确，我们在《世界首富也“缺钱”？|440亿买推特，马斯克需要借多少钱》这篇文章中分析了马斯克收购推特的资金构成（该文章发表后，马斯克又提交新的文件降低了保证金贷款金额，并增加了共同投资者出资，最新的资金构成以下文为准），包括130亿债务融资、62.5亿保证金贷款和71亿共同投资者出资，马斯克本人只需补充176.5亿的资金。若8,800万股的质押贷款仍剩余超过50亿的可使用资金，再加上无法被外界统计的马斯克其他流动资产如比特币等，马斯克收购推特的资金或许已经充足。
三、特斯拉的泡沫破裂
然而随着时间的推移，马斯克的如意算盘被打破了，原因是特斯拉的股价持续下跌。
虽然马斯克目前麾下有多家知名公司，但只有特斯拉一家公司已经上市。不管从市值还是流动性来说，特斯拉是目前马斯克最重要的财富来源。马斯克宣布收购推特后，由于投资者担心马斯克由于资金紧张可能出售特斯拉股票以及管理推特会分散精力，特斯拉股价从超过1,000美元跌至最低620美元，最新的股价位于700美元附近。
然而，更令马斯克担忧的是特斯拉2022年二季度的财报。目前面临的不利因素有三个：
1. 电动车的生产。特斯拉在2022年一季度交出了亮眼的数据：全球电动车总产量约30万辆，其中中国约18万辆，占特斯拉总产量的60%。而2022年二季度上海工厂受到了疫情的影响，停产长达22天，直到6月份才基本恢复到疫情前的生产水平。考虑到上海工厂的电动车产量占比高达六成，特斯拉二季度的电动车产量和销量很可能大幅下滑
2. 比特币的投资。特斯拉持有超过4万枚比特币，而比特币价格从4月1日的约4.6万美元暴跌至6月30日的不到2万美元。比特币预计给特斯拉的二季度带来的投资亏损约10亿美元。
3. 美联储的持续加息。2022年3月开始，美联储进入了史上第七轮加息周期。本年截至6月底，美联储已完成3次加息，联邦基准利率由0.25%上涨至1.75%。由于美国通胀仍不断升高，市场预期美联储仍会持续加息，美股变熊不可避免，而以特斯拉为代表的高估值科技股将面临泡沫破裂的风险。
在特斯拉股价面临多重压力的情况下，马斯克选择在7月份公布Q2财报前宣布终止收购推特，很可能是为了消除了一个对特斯拉股价的长期负面因素，以此对冲特斯拉Q2财报不及预期对股价的冲击。
同时，特斯拉股价持续下跌的威胁也让马斯克不得不重新审视收购推特的风险。马斯克目前持有特斯拉股票1.63亿股，已累计质押0.88亿股，收购推特资金中的62.5亿保证金承诺函需要他新增质押特斯拉的股票。我们在《世界首富也“缺钱”？|440亿买推特，马斯克需要借多少钱》的文章中对新增股票质押的风险进行了初步测算，按照当时873美元的股价计算风险相对可控。可当特斯拉的股价从873美元跌至700美元时，马斯克的计算器很可能让他后悔做出收购推特的决定。接下来，我们将通过解答一系列的小学生数学应用题来复盘马斯克重新按计算器的过程。
题目：小马目前持有上市公司1.63亿股股份，已累计质押0.88亿股并获得贷款100亿美元。目前股价700美元，小马希望通过股票质押的方式再向银行申请贷款62.5亿美元。请回答以下问题：
1. 银行要求最高初始贷款价值比率为20%，小马需要向银行抵押多少市值的股票？
答：62.5亿/20%=312.5亿美元
2. 目前股票价格为700美元/股，小马需要抵押多少股票？
答：312.5亿/700=0.4464亿股
3. 银行规定追加保证金比率（LTV Margin Call Level）为35%，股票价格下跌至多少时小马需要追加保证金？
答：贷款/市值=35%，其中贷款=62.5亿，可得市值=178.6亿，股价=178.6亿/0.4464亿股=400美元/股，股价跌幅=（700-400）/700=43%
4. 银行规定小马追加的保证金需要把LTV降至25%以下，请问小马需要追加多少保证金？
答：62.5亿/25%-178.6亿=71.4亿
5. 如果小马只能通过新增质押或卖出股票来追加保证金，小马需要新增质押或卖出多少股票？
答：71.4亿/400=0.1785亿股
6. 追加保证金后，小马剩余未质押股票有多少？
答：1.63-0.88-0.4464-0.1785=1,250万股
7. 假设已质押的0.88亿股票有相同的追加保证金规则，初始质押时股票价格为600元，当股价下跌至多少时这部分质押的股票也需要追加多少保证金？需要新增质押或卖出多少股票？
答：在相同的追加保证金规则下，由上述第3题计算结果可知股价跌幅超过43%需要追加保证金，因此下跌至600*（1-43%）=342美元时需要追加100亿/25%-100亿/35%=114.3亿美元的保证金，需要新增质押或卖出114.3亿/342=3,342万股
考虑到2012业绩奖励计划理论上已无可行使的期权，而2018业绩奖励计划需要在行权后锁定至少5年，重新按完计算器后马斯克发现：如果继续收购推特，当股价跌至400美元以下时，他剩余未质押股票仅剩1,250万股；当股价继续跌至342美元时，他将没有足够的股票来追加保证金。虽然马斯克目前仍有约8,443万股未行使的期权，但通过行权获得新的股票并进行质押来追加保证金也是十分危险的，因为行权时需要根据行权价与市场价的差额为计税基础交税。由于马斯克这部分期权的行权价仅70美元，未来行权的同时需要卖出大量股票用于交税，这将造成股价的进一步下跌，再次增加需要追加的保证金，陷入死循环。
特斯拉的股价跌破342美元真的会发生吗？我们回顾2008年金融危机，纳斯达克指数(IXIC)从最高超过2,800点跌至最低不到1,300点，跌幅超过50%。纳斯达克指数又称美国科技指数，是全世界科技股的重要指标。当金融危机来临时，高估值的科技股股价暴跌超过50%并不是危言耸听。虽然我们认为特斯拉未来依然有很大的上升空间，但如果短期内特斯拉股价跌破马斯克的“平仓线”，那对马斯克造成的影响将是毁灭性的。因此，马斯克没有理由不谨慎。
综上所述，在经济衰退和美联储持续加息导致特斯拉股价持续下跌的形势下，马斯克的财务状况和股票质押风险较4月份决定收购推特时已经发生了重大变化。马斯克也在6月底的卡塔尔经济论坛上表示：表示美国短期内发生衰退的“可能性很大”，这种经济形势使得特斯拉在未来3个月不得不削减10%的正式员工。或许，当马斯克冷静思考未来经济衰退可能给他带来的严重挑战时，他回想起了2008年金融危机给他带来的痛苦回忆。为了避免重蹈覆辙，他不得不重新评估收购推特的交易。推特依然在马斯克心中占有重要地位，但目前不是收购推特的合适时机，至少不应该是440亿美元的价格。
四、推特的奋起反击
自从马斯克公开表示对推特虚假账户的质疑后，推特的股价已从4月份最高的54美元跌至目前约36美元，跌幅高达33%，市值蒸发超过130亿元。马斯克如果继续按照协议约定的440亿美元收购推特将造成巨大损失。
而马斯克对推特虚假账户的指控将对推特未来的商业价值造成不可估量的伤害，股价可能继续下跌。因此，马斯克10亿美元的反向分手费完全无法弥补推特及其股东的损失，推特起诉马斯克要求继续以440亿美元对其进行收购也就在情理之中。
这场法律大战可能有多种结果。如果双方选择和解，要么马斯克支付数十亿美元退出交易，要么双方通过谈判以更低的价格继续完成交易，这或许是马斯克最希望看到的结果。如果双方进行诉讼，则辩论的焦点在于推特的虚假账号是否已经构成“重大不利影响”（Material Adverse Effect，MAE）。
杜兰大学法学院副院长安·利普顿在接受路透社采访时表示:“马斯克证明推特构成重大不利影响有很高的门槛。马斯克必须再法庭上证明虚假账户号的数量与推特披露的5%水平相差巨大，将对推特未来的收益产生重大影响。”
而波士顿大学法学院教授布莱恩·奎因在接受纽约时报采访时表示：“马斯克的推文表明他在达成交易前就已经知道虚假账户的存在，他所有的推文都可能被推特律师用作对付他的证据。”
五、结语
不管最后谁能胜出，双方都将面临一场旷日持久的法律大战。这桩世人瞩目的并购交易走到这一步，没有人是赢家。并购是门艺术，每一桩成功的并购交易背后都有着明确的并购战略、严谨的方案设计和充分的风险评估。如果仅凭一腔热血而进行冲动收购，收购方很可能面临重大损失。若法院真的支持推特要求马斯克继续履行收购协议，那马斯克真就陷入了“赔了夫人又折兵”的窘境。