中国证券报就国资并购上市公司采访俞铁成院长

今年来，不少国资机构“揣着”大笔资金在市场上找寻被收购的“猎物”。从A股上市公司的并购数据来看，近年来，在上市公司控股式并购中，地方国资机构已然成为大买家。这背后，国资既有通过并购实现经济布局优化与结构调整的目标，也有迅速并入绩优龙头企业营收报表冲资产规模跃升的诉求。

中国证券报记者在调研中了解到，近两年“协议转让+放弃表决权”组合式交易在国资收购间悄然走红。解决了以往国资在并购上的资金难点以及并购后的运营难点。

广慧并购研究院院长、广慧投资董事长俞铁成介绍，所谓“组合式”收购是指，上市公司控股股东不放弃第一大股东的身份但放弃表决权，国资则以较低的成本收购一定的股份，获得上市公司的控制权，成为实际控制人。

经梳理发现，2023年以来不少上市公司的并购均采用了“协议转让+放弃表决权”的组合式交易方式，部分交易的背后，国资最终获得了企业控制权。

如在2023年2月4日，汇金科技原控股股东、实际控制人及股东在和淄博国投签署股份转让协议后，同时签署了《关于不可撤销地放弃表决权的承诺函》，承诺自第一次股份转让的标的股份过户至淄博国投名下之日起，不可撤销地放弃其持有的公司剩余全部股份对应的表决权，总股份达40.41%。

收购完成后，淄博国投获得汇金科技20%的股权，加上定向发行的股份，淄博国投最终共持有29.90%的股份，自第一次股份转让的标的股份过户至淄博国投名下之日起，汇金科技的控股股东变更为淄博国投，公司的实际控制人变更为淄博高新技术产业开发区管理委员会。

2023年9月12日，普路通同样采用了“协议转让+放弃表决权”组合式交易完成了公司的控制权转让。其自然人股东在本次权益变动及表决权放弃后，普路通控股股东变为绿色投资，实际控制人为广州市花都区国有资产监督管理局。如此，绿色投资仅通过收购普路通5%的股份便成了一家上市公司的控股股东。

俞铁成表示，一方面，国资能够以最小的成本实控一家上市公司；另一方面，解决了职业经理人激励问题。以往国资虽有资金实力收购，但往往收购后由于欠缺运营上市公司的经验，加之原管理层失去大股东身份无法获得企业经营的大部分收益，经营管理动力不足，导致上市公司被收购后，业绩便开始走下坡路。

即使作为资金实力雄厚的大买方，国资在并购交易中仍存在不少难点。

“我如果做上市公司卖方顾问，有一个重要的前提，如果上市公司在并购开始接洽后的两个星期股价上涨20%，交易终止。做不好保密，就无法做好并购。”俞铁成说。

在他看来，首先，国企的集体层层决策机制，导致并购敏感信息很难保密。在国企，所并购的项目在投资部、财务部、法务部、总经理办公会、党委会前置会、董事会等走一圈决策流程，项目情况往往无法保密。

其次，国企收购上市公司存在隐形“溢价天花板”。一般会参考上市公司近二十个交易日均价，收购价格不能溢价超过20%，最高不能超过30%。在此逻辑下，企业为了卖个好价格，股价低迷期反而不易促成控股型并购交易，因此，未来二级市场开始上行时，将是控股并购交易回暖的时机。

最后，国企若收购的是一家市场竞争型企业，国企的激励机制是一大弊端，比如逐年控制公司利润上涨幅度，但实际情况下该公司可能一年的净利润便能达到很高水平。此外，国企收购上市公司存在一定的爆雷风险，若国企通过并购进入某行业恰恰是行业走下坡路的时候，国企很难拯救市场竞争型企业。

与此同时，基于并购交易的偶发性和小概率性，在监管趋严的形势下，国资并购也面临着较为严苛的宏观环境。