大并购时代的号角已经吹响，你是否做好准备？
2024-10-10 16:50:20
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9月24日中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），这两天许多从业者、学者和财经媒体都进行了各种剖析解读。我从1996年就开始参与中国上市公司并购业务且从未离场，想分享一下我对“并购六条”里最关键信息的一些专业解读。不夸张，仅这一条就可以让“并购六条”在中国上市公司发展历史中永载史册！如果能在后续执行到位且长期延续执行下去，中国上市公司大并购时代就此拉开序幕。我24号晚上写的《千呼万唤始出来，但求延续五六年——点评“并购六条”跨界并购新政》点评文章一天内浏览量过万，许多江湖大佬纷纷转发，也充分显示了市场对此政策的殷切期待。这一政策转向将把目前上市公司并购成交概率提高许多倍，原来一个优质并购标的在“禁止跨界并购”的监管氛围下能匹配上的产业链内潜在买家一般就几家最多一二十家。而现在允许跨界并购后，同样的标的，潜在买家可能一下会增加到50家甚至100家以上，各传统行业的上市公司都有兴趣来谈并购，希望通过跨界并购进入芯片、生物医药、AI、机器人、航天军工等新质生产力领域，让上市公司产业升级脱胎换骨。这次并购新政里有一句话绝大部分人都没有给予重视，解读时也是匆匆带过。但我看到这句话时感受像是一声惊雷在耳边炸响！为何我反应这么强烈？因为在此之前，交易所对私募基金作为收购主体收购上市公司的监管态度是不鼓励不支持，当然交易所也没有权力反对私募基金作为上市公司收购主体。但是从过往案例看，只要收购上市公司的主体是私募基金，交易所基本会出监管问询函质疑基金的长期经营稳定性、GP和LP的穿透背景、资金来源是否正规、未来是否有能力经营好上市公司等？美国PE行业无论从募资还是投资，并购基金都是PE里最主流的投资主体。中美目前私募股权投资基金的最大结构化差异就在并购基金占比上，中国并购基金占整个PE行业规模比例远低于美国同行。并购基金最重要的投资方向就是收购上市公司，因为上市公司体量大、流动性好，融资方便，天然是并购基金最佳投资对象。如果国内鼓励PE来并购上市公司，我们预计未来会有大量新增并购基金出现，而且并购标的就是国内目前5300多家上市公司。目前国内30亿以内的小市值上市公司至少有1500家，收购这些公司控股权往往只需要五六亿。这几天，已经有不少投资圈朋友和我咨询如何搭建并购基金来收购上市公司的事，让我兴奋的是，他们准备设立的并购基金起步都是10亿起。昨天一位朋友专门约我聊，他们已经筹备了20亿资金瞄着一个百亿市值的上市公司准备收购让我出主意。我们手上也储备了一些可以收购的优质上市公司并购标的，原来只想着做投行顾问帮上市公司老板出售控股权，现在我们自己也可以组建并购基金来作为买家，这事想想就非常令人兴奋。特别提醒一下，“鼓励私募投资基金积极参与并购重组”这句话里的“私募投资基金”包括私募股权投资基金和私募证券投资基金。私募股权投资基金可以直接收购上市公司或者参与上市公司定增。而私募证券投资基金可以从二级市场购买上市公司股票来参与上市公司并购或者配合上市公司并购认购上市公司发行的配套融资股票。并购新规里对私募基金投资项目通过换股卖给上市公司提出一个“反向挂钩”的激励政策，对投资项目超过5年的私募基金给予缩短股票套现锁定期的制度安排。这个政策我的理解是响应前不久国家提出大力发展“耐心”资本而定。总之，一二级私募基金在这轮并购大潮里都有深入参与的机会。3、放宽收购“未盈利资产”、“对赌”和“同业竞争”并购新政里这句话让我非常感动：“证监会将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，更好发挥市场优化资源配置的作用。”在很长一段时间内，国内上市公司收购非上市公司资产都基本形成了一个世界罕见的“中国式并购模型”：被收购公司对赌承诺未来三到四年的净利润，上市公司按照对赌平均年净利润的8到15倍估值进行收购。超过15倍市盈率的并购案例基本会被交易发函质疑估值合理性。这让大量半导体、生物医药、SAAS、自动驾驶等新兴产业未来产业的公司没法出售给上市公司，因为这些赛道的企业在成立后五六年甚至10年内都不会盈利。今年初开始，证监会对科创板公司收购未盈利资产开始松口放行，但从实际披露交易案例看寥寥无几。说明大家还是心有疑虑，不愿冒险。“并购六条”鼓励所有的上市公司而不仅仅是科创板上市公司转型升级收购新质生产力板块的优质高科技公司，对这类交易允许标的公司非盈利，可以不设置对赌，甚至连以前视为“红线”的同业竞争都给予“松口放行”。转变之快、力度之大，真可谓石破天惊。如果“并购六条”能够执行到位，中国资本市场并购大时代就此开启。我们在欢欣鼓舞的同时也得保持冷静和清醒：全球长期并购统计结果显示，超过50%的并购案例都失败，中国企业并购失败概率估计超过60%。最近几年国内监管部门对上市公司并购的强监管也源于资本市场曾经有过一段并购宽松期，那个阶段许多上市公司借并购名义收购一些当时酷炫题材的热门标的来炒作股票一二级市场联动内幕交易，或是借并购配套融资圈钱后洗钱套现，或是伪造业绩虚假对赌设局让上市公司高溢价并购三年对赌期满离职走人让上市公司商誉暴雷巨亏……所以这次“并购六条”里五条是鼓励并购，最后一条“收紧”，专门提出“证监会将引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务，打击各类违法违规行为，切实维护重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益”。所以奉劝想开展并购的各路主体，在并购前做好以下准备：1、认真制定并购战略，为并购标的精细“画像”设立标准；2、搭建高效并购作战组织体系，设立并购“主力军”和“突击队”；4、建立并购风险控制体系，设置“并购项目风险监理”流程；5、精心组织并购整合团队，妥善处理文化冲突，高效推进整合进程。大并购时代即将来临，作为中国顶级资本市场并购智库，广慧并购研究院携45家上市公司发起人一起邀请您“入局”，广纳智慧，广结慧缘，共同推动中国并购市场大发展，助推中国产业升级换代。俞铁成（广慧并购研究院院长、广慧投资董事长、广慧并购投资联盟主席）
